000338(世行大通)000338目标价

01 前言

委托理财是指委托人和受托人约定，委托人将其资金、证券等金融性资产委托给受托人，由受托人在一定期限内管理、投资于证券、期货等金融市场并按期支付给委托人一定比例收益的资产管理活动。

近年来，随着金融市场的发展，全国各地法院受理的委托理财类合同纠纷也快速增长。在实践中，委托理财合同一般会约定保底条款，最后引发争议的时候，保底条款的有效性往往是法院或仲裁机关审理的争议焦点，对此各地法院在审判实践层面形成了不同的意见。

02 裁判观点

观点一：自然人作为受托人出具的保底收益条款原则上有效。

【案例1】叶建红、李婷民间委托理财合同纠纷二审民事判决书

·案号：(2020)川11民终1064号

·审理法院：四川省乐山市中级人民法院

·裁判日期：2020.09.25

法院认为，根据《代客理财协议书》约定的内容和双方的微信聊天记录，李婷、李倩将资金、证券账户委托叶建红，由叶建红管理、投资股市，双方约定赢利五五分成，亏损李婷、李倩承担10%、叶建红承担90%。李婷、李倩与叶建红签订的《代客理财协议》是双方自愿签订的，意思表示真实。虽然该协议有保底条款，但不违反法律、行政法规的强制性规定，应为有效合同。

【案例2】顾桥生与朱家龙民间委托理财合同纠纷一案民事二审判决书

·案号：(2020)粤04民终1802号

·审理法院：广东省珠海市中级人民法院

·裁判日期：2020.09.30

法院认为，根据合同约定，朱家龙将其股票账户及账户中的资产交由顾桥生委托他人进行投资，并根据投资收益情况进行收益分成。双方之间的权利义务符合民间委托理财合同关系的法律特征，而非单纯的出借证券账户的关系。顾桥生以朱家龙出借证券账户违法为由主张合同无效缺乏事实和法律依据，本院不予采纳。至于双方在委托理财合同中约定的保底条款，并不违反法律、行政法规的强制性规定，合法有效。顾桥生主张保底条款无效理据不足，本院亦不予采纳。

律师评析：自然人之间的委托理财合同保底条款的约定是当事人行使私权的充分体现，只要不违反法律、行政法规的强制性规定，不损害国家和社会公共利益，应为合法有效。

例外观点：少部分地区法院认为自然人之间的保底条款违背委托代理的基本原理，有损社会公共利益，应当认定无效。

【案例3】何玉勤与张裕明、王震宇委托理财合同纠纷二审民事判决书

·案号：(2020)苏05民终6284号

·审理法院：江苏省苏州市中级人民法院

·裁判日期：2020.09.21

法院认为，何玉勤将其名下的股票账户交给张裕明操作交易，双方之间存在委托理财合同关系。《合作协议》约定合作期满何玉勤直接收回借款本金及盈利，若本金出现亏损则由张裕明补足，该约定具有保底条款的性质，违背委托代理的基本原理，违背了金融市场的基本规律及交易规则，有损社会公共利益。一审法院认定保底条款无效并无不当。保底条款属于委托理财合同的核心条款，在保底条款确认无效后，委托人的缔约目的丧失，因此保底条款无效导致《合作协议》整体无效。

观点二：证券公司、信托公司、私募基金管理人等作为受托人出具的保底收益条款应认定无效。

【案例4】天津之江贵金属公司与赖蔚合同纠纷案二审判决书

·案号：（2016）京03民终11060号

·审理法院：北京市第三中级人民法院

·裁判日期：2016.10.24

法院认为，首先，《证券法》第一百四十四条规定，证券公司不得以任何方式对客户证券买卖的收益或者赔偿证券买卖的损失作出承诺。该规定从维护证券公司和证券市场的健康发展出发，从根本上否定了证券公司签订保底条款的法律效力。尽管在主体方面，其他非证券公司的投资机构或者自然人不宜完全适用上述法律和部门规章，但根据法律解释之”举重明轻”原则，法律对特殊主体的特别规定对于一般主体亦应具有借鉴和引导作用。其次，保底条款违反市场基本规律。保底条款在法律层面上虽属当事人意思自治范畴，但在经济层面上具有极强的投机色彩，严重破坏资本市场直接融资和间接融资之间所形成的合理格局。一审法院认定《合同》中的保底条款无效。保底条款应属委托理财合同之目的条款或核心条款，不能成为相对独立的合同部分，故保底条款无效，《合同》整体无效。

【案例5】周玉彬与江西世行大通资产管理有限公司、世行大通资本管理有限公司委托理财合同纠纷一审民事判决书

·案号：(2020)赣0102民初494号

·审理法院：江西省南昌市东湖区人民法院

·裁判日期：2020.12.14

裁判理由：本院认为，本案争议焦点归纳为《差额补偿及回购承诺》的效力认定。被告世行大通公司出具回购及本金、利息等差额补偿的保底承诺，其真实意图系为规避《私募投资基金监督管理暂行办法》第十五条“私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺*收益。”的规定，该保底条款免除了基金份额持有人应承担的投资风险，致使当事人民事权利义务严重失衡。原告授权委托被告江西世行大通公司、浦发银行南昌分行进行涉案财产的投资管理和托管业务，属于委托代理关系，而《差额补偿及回购承诺》违反了委托代理制度的根本属性，违背了委托理财法律关系和私募基金“利益共享、风险共担”的基本原则，亦违背了金融市场的基本规律和交易原则。《私募投资基金监督管理暂行办法》虽属部门规章，但规章内容涉及金融安全、市场秩序等公序良俗，故应认定保底承诺无效。

【案例6】北京深蓝启明投资管理有限公司与上海机动车辆汽车配件有限公司合作合同纠纷案

·案号：（2018）沪02民终5946号

·审理法院：上海市第二中级人人民法院

·裁判日期：2018.9.25

法院认为，深蓝启明公司作为私募投资基金管理人，以及长安深蓝柘诚1号的投资顾问，与汽车配件公司签署协议，保证汽车配件公司年化收益率7%的保底收益。该保底收益条款违反《证券投资基金法》第一百零三条"基金投资顾问机构及其从业人员提供基金投资顾问服务，不得以任何方式承诺或者保证投资收益"的规定，扰乱社会经济秩序，属于损害社会公共利益的行为，依据《合同法》第五十二条第四项的规定，应属无效。

律师评析：证券公司、信托公司等金融机构以及私募基金管理人等投资机构作为受托人时出具的保底收益承诺违背了金融市场的基本规律和交易原则，违背金融安全、市场秩序等公序良俗，扰乱社会经济秩序，属于损害社会公共利益的行为，应当认定无效。

03 涉及法律法规

1.《中华人民共和国民法典》第八条 民事主体从事民事活动，不得违反法律，不得违背公序良俗。

2.《中华人民共和国民法典》第一百三十二条 民事主体不得滥用民事权利损害国家利益、社会公共利益或者他人合法权益。

3.《中华人民共和国民法典》第一百五十七条 民事法律行为无效、被撤销或者确定不发生效力后，行为人因该行为取得的财产，应当予以返还；不能返还或者没有必要返还的，应当折价补偿。有过错的一方应当赔偿对方由此所受到的损失；各方都有过错的，应当各自承担相应的责任。法律另有规定的，依照其规定。

4.《中华人民共和国证券法》第一百四十四条 证券公司不得以任何方式对客户证券买卖的收益或者赔偿证券买卖的损失做出承诺。

5.《证券投资基金法》第一百零三条 基金投资顾问机构及其从业人员提供基金投资顾问服务，不得以任何方式承诺或者保证投资收益。

6.《私募投资基金监督管理暂行办法》第十五条 私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺*收益。

7.《私募投资基金备案须知》（2019年）规定 管理人及其实际控制人、股东、关联方以及募集机构不得向投资者承诺*收益、承诺本金不受损失，或限定损失金额和比例。

8.《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号，以下简称“九民纪要”） 信托公司、商业银行等金融机构作为资产管理产品的受托人与受益人订立的含有保证本息固定回报、保证本金不受损失等保底或者刚兑条款的合同，人民法院应当认定该条款无效。受益人请求受托人对其损失承担与其过错相适应的赔偿责任的，人民法院依法予以支持。实践中，保底或者刚兑条款通常不在资产管理产品合同中明确约定，而是以“抽屉协议”或者其他方式约定，不管形式如何，均应认定无效。

04 结语

值得注意的是：在认定保底条款导致委托理财合同无效后，受益人请求受托人对其损失承担与其过错相适应的赔偿责任的，人民法院应予支持。

汇丰研究发布研究报告，将潍柴动力（000338）目标价由22.9港元调高22.3%至28港元，维持“买入”评级。

西南证券股份有限公司郑连声近期对潍柴动力进行研究并发布了研究报告《重卡发动机龙头地位稳固，新业务增长空间大》，本报告对潍柴动力给出买入评级，认为其目标价位为16.40元，当前股价为12.03元，预期上涨幅度为36.33%。

潍柴动力(000338)

投资要点

推荐逻辑：1）随着稳经济一揽子政策出台叠加同期低基数，22H2起重卡行业有望迎来恢复性增长，预计全年销量80-100万辆，公司主业重卡发动机将实现边际改善；21年非道路发动机销量占比同比+5.3pp至34.4%，随着雷沃并表，非道路配套占比有望持续提升；2）15-21年公司大缸径发动机销量C*R达48%，同期林德液压（中国）收入C*R达74.3%，到25年大缸径发动机销量有望达2万台/年，业务结构和盈利能力不断改善；3）21年底智能物流在手订单66.6亿欧元，同比+49.9%，凯傲+德马泰克形成的叉车+仓储物流解决方案的一体化智能物流体系业务持续快速发展。

主业市场地位稳固：公司是国内重卡发动机龙头企业，2021年共销售发动机102万台，同比+3.1%，其中重卡发动机42.9万台，市场份额同比+2.8pp至30.7%，国六重卡发动机市占率*。随着稳经济及商用车贷款延期等政策出台及消费信心恢复，我们预计22H2重卡行业在同期低基数背景下将迎来恢复性增长，公司主业将受益。

积极拓展非道路产品及海外市场，有助于弱化商用车周期性影响：1）农机、工程机械及大缸径发动机产品占比持续提升，其中，预计到25年配套雷沃农机有望达20万台，4年C*R近70%。2）21年公司高端液压实现国内收入5.6亿元，同比+11.8%，未来将充分发挥液压+发动机的动力总成优势，国产替代空间大。3）海外市场开拓加速，21年营收占比42.1%，同比+7pp，预计今年也将取得较快增长。

新业务助力公司中长期持续成长：1）到2025年我国智能物流行业规模有望达万亿，5年C*R为10.9%，前景广阔。公司通过凯傲和德马泰克已构建完整的智能物流体系，13-21年凯傲归母净利润C*R为19.3%，智能物流业务有望持续增长。2）公司已布局氢燃料电池全产业链。随着整车运营成本大幅降低，氢燃料电池渗透率提升，公司前瞻把握战略发展机遇，积极推进新能源战略落地，有望在未来取得先发优势。

盈利预测与投资建议。公司有望受益于下半年重卡行业的景气复苏，同时新业务助力公司成长“加码”，我们预计未来三年公司归母净利润年复合增速达9.7%。给予公司2022年20倍PE，对应目标价16.4元，*覆盖给予“买入”评级。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，长江证券高登研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达89.77%，其预测2022年度归属净利润为盈利85.25亿，根据现价换算的预测PE为12.24。

*盈利预测明细

该股最近90天内共有5家机构给出评级，买入评级4家，增持评级1家；过去90天内机构目标均价为17.49。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，潍柴动力（000338）行业内竞争力的护城河良好，盈利能力良好，营收成长性良好。财务相对健康，须关注的财务指标包括：应收账款/利润率。该股好公司指标4星，好价格指标3.5星，综合指标3.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，*5星）

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