货币掉期，货币掉期交易
货币掉期，货币掉期交易
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中国网财经1月24日讯 今日，人民银行在其官方
2021年，银行间一二级市场共成交1729万亿元，同比增长5.5%。其中，二级市场成交1707万亿元，同比增长5.4%。二级市场中，货币市场成交1166.5万亿元，同比增长5.3%；债券市场成交224.5万亿元，同比下降6.6%；外汇即期市场成交66.5万亿元，同比增长12.7%；利率衍生品市场成交21.4万亿元，同比增长6.3%；汇率衍生品市场成交145.8万亿元，同比增长20.1%；外币货币市场成交82.2万亿元，同比增长16.6%。截至2021年末，银行间本币市场法人类市场成员4158家，较上年末增加144家；银行间外汇市场会员764家，较上年末增加29家。
一、银行间本币市场运行
1、货币市场利率围绕央行逆回购利率窄幅波动
2021年上半年，我国GDP同比增长12.7%，经济呈稳中向好态势；下半年，大宗商品价格普遍上升，尤其煤炭价格飙升叠加房地产风险，经济下行压力加大，三季度GDP同比增速下滑至4.9%。为防范经济下行风险，央行实施逆周期调节，2021年7月和12月两次降准各0.5个百分点，共释放长期资金2.2万亿元。央行还将普惠小微企业贷款延期还本付息政策和信用贷款支持计划两项直达实体经济货币政策工具延期至2021年底，同时引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持。
全年看，货币市场流动性合理充裕，除季末、年末利率波动较大外，货币市场利率围绕央行七天逆回购利率(2.2%)窄幅波动。隔夜、3个月、1年期SHIBOR年末分别收于2.13%、2.50%、2.74%，较年初分别上升123、下降25、下降26个基点；隔夜拆借加权利率(IBO001)年末收于2.21%，较年初上升122个基点；1周SHIBOR、7天质押式回购加权利率(R007)和存款类机构7天质押式回购加权利率(DR007)年末分别收于2.27%、2.55%和2.29%，较年初分别上升28、45和44个基点。
2021年，货币市场成交1166.5万亿元，同比增长5.3%。其中，信用拆借成交118.8万亿元，同比下降19.3%；质押式回购成交1040.5万亿元，同比增长9.2%；买断式回购成交4.7万亿元，同比下降32.6%。
2、债券市场收益率震荡下行
2021年，经济下行压力下，货币政策工具发挥总量和结构双重功能，加大对实体经济的支持力度。中美利差仍维持在130个基点左右，外资继续增配国内债券，债券市场收益率总体呈震荡下行趋势。
2021年1-8月，地方债发行节奏放缓，债券市场面临“资产荒”，信用利差单边下行。9月以来，在“三道红线”融资新规约束下，房地产企业违约风险增加，信用利差走扩。截至2021年末，银行间和交易所市场共144只债券违约，涉及债券本金1526.9亿元。其中，银行间市场共65只债券发生违约，涉及债券本金503.4亿元。
年末，1年、3年、10年期国债收益率分别收于2.26%、2.46%和2.77%，较年初下行21、39和39个基点。1年、10年期国债期限利差由年初70个基点缩小至年末51个基点。1年、3年、10年期国开债收益率分别收于2.36%、2.58%和3.08%，较年初下行19、42和49个基点。中票5年期AAA、AA级和AA-级分别收于3.29%、4.17%和6.52%，较年初下行52、54和36个基点。
2021年，债券市场成交224.5万亿元，同比下降6.6%。其中，债券借贷成交10.2万亿元，同比增长35.5%。分期限看，5年期以下、5-10年期和10年期以上品种成交金额分别为129.4万亿元、76.6万亿元和8.5万亿元，市场占比分别为60.3%、35.7%和4.0%。此外，随着三大国际债券指数已先后将中国债券纳入其中，2021年境外资金继续增配中国债券。2021年11月末，境外机构债券持有量达3.9万亿元，较上年末增加6789亿元。
3、互换利率年初冲高后震荡下行
全年看，互换利率在年初冲高后呈震荡下行走势。年初，货币市场资金面偏紧，1年期FR007互换利率升至全年*值2.73%，较年初上升21个基点；1年期SHIBOR 3M升至3.15%，较年初上升22个基点。随着流动性担忧缓解，互换利率震荡下行。年末，1年、5年期FR007互换利率收于2.21%和2.56%，较年初分别下行30和33个基点。1年、5年期SHIBOR 3M互换利率收于2.48%和2.98%，较年初分别下行46和47个基点。
2021年，利率衍生品市场成交21.4万亿元，同比增长6.3%。其中，普通利率互换成交21.1万亿元，标准债券远期成交2614.9亿元。普通利率互换中，从期限结构看，1年期及以下品种成交占比80.8%，较上年上升17.0个百分点；1-5年品种成交占比18.2%，较上年上升10.6个百分点；5年及以上品种成交占比1.0%，较上年下降27.6个百分点。
二、银行间外汇市场运行
1、人民币汇率在震荡中走强
2021年，人民币对美元汇率延续强势，年末中间价和即期汇率分别报收6.3757和6.3730，较上年末分别升值2.34%和2.62%。受进出口贸易、美元指数、中美关系等因素影响，人民币汇率总体围绕6.3-6.6区间震荡。
1-5月，人民币汇率呈先贬后升走势。主要原因是：一是美元指数呈“倒V型”走势。二是中美利差先收窄再走阔。6月份以来，人民币汇率再次先贬后升，尤其是9月份以后背离美元指数逆势升值。主要原因是：一是美元指数再次走强带动人民币被动走贬。二是9月份以来外汇供求关系持续偏紧。我国进出口贸易顺差额屡创新高，为避免年关效应，国庆假期之后市场主体集中收结汇现象较为明显。9-11月，银行结售汇顺差626亿美元，同比增长2.1倍。此外，在中美两国元首通话、孟晚舟女士回国、美国可能启动关税豁免程序等背景下，中美经贸关系阶段性缓和也为人民币提供了助力。
人民币对一篮子货币大幅上升。2021年末，CFETS人民币汇率指数收于102.47，参考BIS货币篮子的人民币汇率指数为106.66，参考SDR货币篮子的人民币汇率指数为100.34，较上年末分别上升8.05%、8.09%和6.48%。
2、国际收支顺差提供人民币基本面支撑
海外疫情反复使中国在全球产业链供给端的优势延续，2021年中国出口继续保持强势，全球市场份额进一步提升。我国经常项目顺差规模仍处于历史较高水平，2021年前三季度，经常项目顺差1963亿美元，同比增长16.4%；其中，货物贸易顺差3742亿美元，同比增长10%。
虽然中美利差在2021年整体收窄，但随着我国金融市场双向开放步伐加快，中国经济金融体系整体稳健，相比发达国家较高的收益率水平使人民币资产成为全球投资者分散风险、实现全球配置的有利选择。2021年前三季度，非储备性质的资本账户顺差418亿美元，上年同期为逆差605亿美元。其中，直接投资项下顺差1640亿美元，同比增长2.6倍；证券项下顺差445亿美元，同比增长34%。
从银行结售汇及代客涉外收付数据看，2021年1-11月，银行结售汇顺差2216亿美元，同比增长1.4倍；银行代客涉外收付款顺差3027亿美元，同比增长3.8倍。
总体上，无论从国际收支还是银行结售汇的视角看，人民币汇率基本面都有强力支撑。
3、人民币汇率升值情绪缓和
人民币汇率升值情绪总体缓和。从在岸和离岸人民币汇率看，两者价差收窄。从人民币汇率期权风险逆转指标看，总体处于相对低位。
政策方面，为加强金融机构外汇流动性管理，人民银行分别于5月及12月两次宣布上调金融机构外汇存款准备金率，每次上调幅度均为2个百分点。为满足境内主体多样化境外资产配置需求，外汇局坚持常态化、规则化发放QDII额度，年内新增QDII额度超400亿美元，其中6月1日发放103亿美元额度，为史上单笔*。
同时，在人民币汇率升值速度过快时，监管机构及外汇市场自律机制多次发声加强市场预期管理，提出人民币汇率双向波动是常态，*强调“ 偏离程度与纠偏力量成正比”，引导市场树立“风险中性”理念。这些举措有效缓解了外汇市场顺周期行为，下半年人民币对美元汇率整体呈区间波动走势。
4、人民币汇率波动趋缓
2021年，人民币对美元汇率整体呈区间震荡格局，主要波动区间位于6.3-6.6，波动趋缓。
汇率日均波幅下降且极端波幅次数减少。2021年，人民币对美元即期汇率日均波幅为170个基点，较上年下降81个基点。2021年，人民币汇率日内波幅超过400个基点的只有5个交易日，上年达到26个；*波幅只有617个基点，上年达到1638个基点。
期权隐含波动率和历史波动率均稳步回落。2021年末，境内外1年期人民币汇率期权隐含波动率分别为4.13%和5.00%，较上年末分别下降57和138个基点。2021年末，境内外人民币汇率1年期历史波动率分别为2.75%和3.60%，较上年末分别下降143和108个基点。
5、外汇市场各品种交易规模均实现增长
2021年，银行间外汇市场(含外币货币市场)共成交45.6万亿美元，同比增长25.3%。
受益于进出口贸易持续增长，人民币外汇市场交投活跃，全年成交31.3万亿美元，同比增长23.4%。其中，人民币外汇掉期交易仍占据主导，共成交20.3万亿美元，同比增长24.4%；外汇即期成交10.0万亿美元，同比增长19.4%；外汇期权成交8934亿美元，同比增长57.7%；外汇远期成交1089亿美元，同比增长4.3%；货币掉期成交305亿美元，同比增长50.7%。外币货币市场交投活跃度继续提升，全年成交12.7万亿美元，同比增长24.7%，年内*单日交易量超700亿美元。境内外币对市场流动性进一步聚集，机制创新和市场推广的作用继续显现，全年成交1.6万亿美元，同比继续大幅增长93.1%，连续四年增速超50%。
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京基智农(000048.SZ)公告，公司控股股东京基集团有限公司(简称“京基集团”)2022年7月4日通过大宗交易方式减持公司股份合计1046万股，占公司股份总数的1.9991%。
2019年以来美元兑人民币长期限掉期点显著上行，与汇率预期和利差双锚出现偏离，本系列报告将通过研究国外成熟市场的定价体系，并结合我国政策和市场环境，完善人民币掉期的分析框架。
外汇掉期（汇率掉期与货币掉期）是全球规模*的场外汇率衍生品，除应用于汇率避险外，作为重要的融资工具在负债管理方面发挥作用。央行间的互换亦可视为掉期，是国际货币政策协调工具，也是建设离岸市场的保障。对外开放过程中，我国应重视掉期市场的建设与掉期工具的完善。
掉期合约有掉期点和基差两种报价模式，基差实际上衡量了掉期定价对抛补利率平价关系（CIP）的偏离。由于流动性差异，成熟市场中长期限掉期点往往由基差推导而出。当前我国缺乏活跃的基差交易，无法直接用于解释长端掉期定价的偏离现象。
外汇掉期、基差
2019年以来，美元兑人民币各期限掉期趋势反转，长期限（1年期及以上）的掉期上涨幅度尤其明显。根据我们此前构建的掉期定价模型，掉期受到利差与汇率预期的影响——而随着即期汇率弹性上升，汇率预期影响逐渐淡化，由此可见中美利差扩大是掉期点上涨的重要动力（见图表 1）[1]。
然而，掉期点上涨的同时人民币汇率预期稳定，中美利差也并没有出现类似幅度的反转，导致长期限掉期与“汇率预期和利差”双锚出现了较为明显的偏离（见图表 2和图表 3）。为了更全面准确地把脉掉期走势，本系列报告旨在通过研究国外成熟掉期市场的定价体系，并结合我国当前的政策和市场条件进一步完善人民币掉期的分析框架。在第一篇中我们重点引入基差作为分析掉期走势的另一视角。
一、为什么重视外汇掉期？
作为全球规模*的场外汇率交易品种，外汇掉期（包括货币掉期）不仅仅是汇率风险管理的工具，它在负债管理领域也发挥着重要的作用。
掉期是成熟经济体企业跨境融资的重要工具：具有全球化视野的企业通常会在各国市场寻找融资洼地，再通过相应的掉期合约将外币转换成本币以资日常运营之用。例如，2015年美联储货币政策开始紧缩，但欧央行继续加码宽松，这使得欧元融资成本更具吸引力，大量的美国企业通过“发行欧元计价债券+买入欧元兑美元掉期”的方式降低联储加息对融资成本的冲击（见图表 4）。
此外，银行等金融机构经常使用掉期来管控货币错配风险。随着全球化程度提高，企业海外业务和居民海外资产头寸不断扩张。在此过程中本国银行等金融机构是提供外币融资的重要主体。为匹配资产端的外币头寸，除了吸收外币存款外，银行还常常使用回购、同业拆借和外汇（货币）掉期等方式来融入外币。例如，日本的银行利用掉期市场进行外币融资比较常见，因此日本央行特别重视掉期市场的发展对金融稳定性的影响（见图表 5）。
最后，掉期也是央行维持金融市场稳定、进行国际政策协调的重要工具之一。其中最常见的是央行之间的互换额度（Central Bank Swap line），以金融危机时期美联储和欧央行的互换操作为例：美联储出借美元流动性给欧央行，同时收取以当天即期汇率计价的等值欧元作为抵押；期末欧央行归还美元“借款”，收回欧元“抵押品”，并且支付借款利息——该利率（以下简称r）略高于美联储的政策利率。在互换存续期间，欧央行将所获得的美元流动性提供给辖区内的合格金融机构纾困，融资成本也为r，并收取相应的抵押品。这一过程相当于美联储以欧央行作为担保方，向欧元区金融机构提供美元流动性，以保证离岸美元市场的稳定（见图表 6）。2013年10月美联储与欧央行、英国央行、日本央行、瑞士央行达成协议，互换额度成为常备性货币政策工具。
随着对外开放进一步深化，我国需要重视掉期市场的建设和掉期工具的完善。居民部门的外币融资需求逐渐上升。而随着经济的转型，我国传统的创汇渠道——经常账户顺差收窄（见图表 8），使得外币存款增长动力不足。而当前国内银行直接参与外币货币市场进行回购融资或拆借的规模较小，可以发展外汇掉期市场来弥补外币供需的缺口。此外，人民银行若能与美联储达成长期性的互换协议，有助于稳定人民币汇率市场的信心；而在全球范围内发展人民币互换工具将为建设离岸人民币市场提供保障。
二、掉期合约的价格体系：掉期点和互换基差
外汇掉期市场主要有两个产品：汇率掉期（Fx Swap）[2]和货币互换（Currency Swap）。以欧元兑美元为例，买入（欧元）汇率掉期就是期初在即期市场上以汇率S卖出欧元、买入美元，期末则以事先约定好的远期汇率F买入欧元、卖出美元。货币互换（也称为货币基差互换），实际上是一种两端都支付浮动现金流，且交换本金的特殊利率互换。买入（欧元）货币互换，除了在期初与期末以汇率S交换欧元和美元本金外，在合约存续期间双方还需按约定的频率（比如每季度）交换欧元和美元利息（见图表 9）。通常为了反映风险因素和市场相对供需情况，在非美货币利率报价中会加入基差因子（就是常说的Cross Currency Basis，以下简称基差）。基于以上交易结构，按市场惯例，汇率掉期通常以掉期点（也称为远期点，即上述F-S的差值）的形式报价，而货币互换则是用基差来报价。
通过无套利原理，可以简单得出掉期点swap和基差x之间的关系。假设两种合约的市场都具备足够的流动性，那么一个欧洲的银行除了直接进行美元融资外，还能通过“欧元融资+掉期工具”的方式曲线达到目的。后者通常有两种方式。为方便表示，我们约定R_f和R分别表示外币和本币无风险利率，φ为银行融资的信用利差，F_t指的是t时刻的远期汇率，S_t表示的是t时刻的即期汇率，两者都是以本币兑美元的形式表示（比如欧元兑美元，以下若不另外说明，汇率均采用此标价方式）：
通过买入欧元汇率掉期+欧元融资。成本主要由两部分组成：欧元融资成本(1+R+φ)，再将融入的欧元在掉期市场上换成美元，成本为Ft/St，总成本为：
通过买入货币互换+欧元融资。首先融入欧元，成本为(1+R+φ)；然后进入货币互换市场，与上述汇率掉期不同之处在于欧洲银行在合约存续期间将定期支付美元利息，同时收取经过基差调整的欧元利息。注意掉期的成本Ft/St是事先确定的，而货币互换的支付和收取的利率都是期间浮动的，为了两者可比，在货币互换交易的基础上使用利率互换将浮动利率转化为固定利率——卖出欧元利率互换并买入美元利率互换（见图表 10），所以成本为[3]：
若假设不存在套利机会，则以上两种方式成本应该一致[4]：
概括来说，
掉期点=f(即期汇率)+g（国内外利差）+h(基差)
掉期市场理论上应该存在 (抛补的)利率平价关系（Coverd Interest Parity, CIP）：
上式意在通过签订远期合约，在一段时间内外币存款和本币存款的收益应该是一致的，否则就存在无风险套利的机会。但实际中市场不完备、交易成本、供需失衡等因素使得上式往往不成立。基差一定程度上衡量了掉期价格对(抛补的)利率平价关系（Coverd Interest Parity, CIP）的偏离，令：
经过调整可得：
以上结果与实际基差定价基本吻合（见图表 11，以欧元为例）。
值得注意的是在本币兑美元的汇率标价法中，基差扩大（如负值程度越高），掉期点越大；而在以美元兑本币来标价，基差扩大则意味着掉期点越小。
另外，在实践中由于汇率掉期和货币互换市场流动性存在差异，即使在成熟经济体中，超过2年期的外汇远掉期合约流动性也会剧减。一般而言，在短期限市场中基差往往根据活跃的汇率掉期合约来确定，长期限则正好相反。
那么人民币长端掉期价格对利率锚的偏离是否能用基差扩大来解释呢？答案是并不能，中国境内当前没有活跃的基差报价，揭开掉期定价谜底还需另辟蹊径，我们将在后续的报告中进行系统的分析。
注：
[1]详情见报告《外汇衍生品系列——抽丝剥茧看掉期》。
[2]我们把直接远期作为汇率掉期的一种特殊形式。
[3]在货币市场中，短期限（1年以及之内）的利率互换因为不交换本金，信用风险较小，互换利率可以近似的认为是无风险的，所以此处我们近似使用无风险利率作为利率互换的价格。
[4]在实际中，可以直接使用利率互换+基差互换的组合来模拟外汇掉期的效果。
本报讯 中国外汇交易中心1月24日发布通知称，为满足市场需求，推动货币掉期业务发展，中国外汇交易中心将于2018年2月5日在新一代外汇交易平台CFETS FX2017推出外币对货币掉期交易、增加人民币对澳元货币掉期交易，并进一步优化货币掉期业务功能。
根据通知，即将推出的外币对货币掉期交易包括澳元兑美元、欧元兑美元、英镑兑美元、美元兑港元和美元兑日元五个货币对。 （鲍仁）
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