并购基金(上证指数行情)并购基金是什么意思

一场突如其来的疫情，让A公司的业绩一落千丈，投资人借机提出回购。危难之际，医惠资本的葛晓峰不仅出手相救，还助其运作了*可抑制新冠病毒的抗疫神药，使A公司的业绩再次起飞。然而，独立发展中的医惠资本，募和退都出现了问题，盛名之下，其实难副。为彻底摆脱困局，葛晓峰租下上市公司红酥手，准备将A公司注入，从而真正上位上市公司实控人。

这是一场有望创造历史的联姻。红酥手老板下了一步先手，各路大佬伺机而动，一场真正的较量开始了。然而，时势斗转星移，等待他们的，却是未知的命运。

01 救世主

沈志远一个月见了上百家投资机构，没有一家愿意出手搭救。

沈志远出生于医学世家，大学毕业后，先是继承了父亲的衣钵，在省会城市当上了一名外科医生，捧上了让人羡慕的金饭碗。

安稳了几年后，在一个个成功创业故事的激励下，沈志远决定辞职创业，从养猪开始，种过中草药，开过餐馆，卖过保健品。赔光了家里几套房，以及亲戚朋友们的集资款后，沈志远简历上多了几个字：连续创业者。

万般无奈之下，沈志远回归了自己熟悉的医疗器械作为突破口，创立了A公司，才算选对了行业，经过几年打拼，终于迎来了创业的高光时刻，融资、上市自然而然地相继提上了议程。

投资机构的争相入股给了沈志远无限的底气和野心，市场上有许许多多的投资机构，包括国家队、老牌美元基金，头部人民币基金、另立山头的市场新锐，还有券商直投、上市公司，以及千差万别的知名和不知名的机构等，蜂拥而至，但沈志远最终选择了GD资本，因为GD资本说他们可以搞定监管部门，将来上市不用担心。

然而，等到A公司准备申报IPO之际，却被监管部门告知，GD资本被监管部门立案调查，其所有的投资项目IPO暂不受理。

没搞定监管部门，却被监管部门搞定了。沈志远这才明白当初被GD资本忽悠了，也才知道有些投资机构的钱上早已经抹满了毒药，但悔之已晚。

只有融过资的创业者才能深刻地体会到，融资市场天性残忍，险境环生。

3 年后，GD资本以罚没10 亿元为代价取得了监管部门的谅解，所投项目终于可以重新申报IPO了，但一场疫情却突如其来。小区时不时封控、员工时不时被隔离、工厂时不时停产、物流时不时停滞，A公司的业绩随之一落千丈，申报IPO几无可能。

GD资本就是在这个时候提出回购要求的，理由是A公司没有在约定的时间实现上市。这不是滑稽吗，正是因为你才导致我错过了*的IPO申报时期。但是按照协议，他们确实有要求回购的权利。

还谈什么野心，创业和融资失败的羞耻、懊悔、绝望渐渐地淹没了沈志远，随之消沉。但没过多久，求生的欲望驱使他拿起了电话，然后叫司机送他去一个地方。有个人能救他，这个人在沈志远创业的过程中曾多次出手帮助过他，他有能力，也让他信任，他叫葛晓峰。

葛晓峰会是自己的救世主吗？

02 葛晓峰

要说这几年，在投资圈里谁的风头最健，估计无人能出葛晓峰其右了。

一个未经证实的传闻是，主导国内投资机构排名的某机构曾经发布一份“中国医疗健康领域投资机构10 强”榜单，葛晓峰的医惠资本名列第三，但葛晓峰认为这是奇耻大辱，并公开质疑，最后导致该榜单被撤回。

葛晓峰是一个靠智力改变命运的人，耶鲁大学医学博士毕业后，留在了华尔街，先后在摩根、高盛等投行工作过。迈瑞、科兴这些如今大名鼎鼎的医疗公司赴美上市，背后都有葛晓峰的影子。

在人生的*时刻，受国内某一线投资机构邀请，葛晓峰回国做起了医疗投资，借助真才实干以及时代红利，短短几年时间，葛晓峰成功投资六十余家医疗器械，领导的医疗基金成为投资界的*基金，领导的投资团队在医疗行业投资领域处于主导地位。

此后，葛晓峰再次华丽转身，单飞创立了医惠资本，这在投资界引起了悍然大波。医惠资本，做投资，也做并购，也许葛晓峰的单飞正是看中了并购市场的机会。短短3 年时间，医惠资本依托深厚的行业背景、敏锐的市场洞察力、深厚的人脉资源，成立了10 只创投基金，和医疗器械上市公司合作成立了多只并购基金，号称管理规模达到300 亿元，葛晓峰也被誉为投资并购圈第一人，创新引领了并购基金的先河。

03 红酥手

红酥手，东门柳。

“我是卖猪蹄的，我只会卖猪蹄。”红酥手的老板柳东城淡淡地说。

这短短的几个字，道尽了柳东城一生的荣耀与谦卑。

“自古以来，卖猪蹄卖出名堂的，只有南门沈家、西门周家和东门柳家，而沈家荣耀于明，周家荣耀于清，只有柳家荣耀于今，公司红酥手更是在5 年前实现了A股上市，成为猪蹄上市第一股。”这不是一场你情我愿的会面，投资医疗器械的和卖猪蹄的坐在一起，能碰撞出什么样的火花？但碍于中间人的面子，葛晓峰不仅热情接待了柳东城，还忍不住违着心地夸他几句。

柳东城微微一笑，说：“你这几年另起炉灶，搞了个公司，和上市公司联手成立并购基金，不容易啊。”

这句话听着像是赞许，但却触动了葛晓峰内心深处的痛处，创业中的困难、迷茫、挫折和苦楚，已经不算什么了，但医惠资本高歌猛进之下的隐忧，最近却一直困扰着葛晓峰。

想起医惠资本刚开始募资时，那些潜在的LP们来来往往，甚是热闹，但真正到了出资时刻，各种幺蛾子都会出现：有的要保底收益，有的要返投，有的要为地方招商，有的要为子侄辈安排工作，还有的和GP要业绩分成。焦头烂额的葛晓峰问技于龙五：“世界上有没有一种钱，你拿了它之后，既不需要像债权那样，按时付息，按期还本；又不需要像股权那样，要作出某种承诺，或承担某种代价。同时，这一切又都是合法的？”

龙五：“有，股民的钱。”

葛晓峰：“我们怎样才能拿到股民的钱？”

控股十一家上市公司的龙五大笑：“你首先得拥有一家上市公司！”

同样的问题，葛晓峰也曾请教过老萧，老萧说，募投管退，尽管都重要，但对老板来说首尾两端才是要害，募资能力是决定你能不能当老板的，退出能力是考验你能不能持续当老板的。而这两个环节都少不了和上市公司打交道，并购市场尤其如此，你得学会驾驭上市公司。

上市公司的资源，葛晓峰并不缺，也和多家上市公司成立了并购基金，但这种合作模式，远远谈不上“拥有”或“驾驭”的程度。以至于，医惠资本成立以来所投的项目，无一通过上市公司并购实现退出。

柳东城的话用意深远，葛晓峰自然也听出了弦外之音，那就是和上市公司的合作，要能够真正落地。

柳东城：“红酥手上市后，我尝试过很多次资本运作，入股新能源、投资影视、参股集成电路，并购矿山，但无一成功。”

葛晓峰：“我听说，红酥手一只猪蹄的利润，超过养殖户一头猪的利润，为什么不专注于主业呢？”

“开始是不甘心，但忙乎一阵子后，想了想，算了吧，我就是一个卖猪蹄的，玩什么投资并购呢。” 柳东城自嘲道，“还是把钱交给专业的投资机构打理可能更靠谱，于是，我把钱交给GD资本，安心做起来LP。”

“结果呢？”快接近今天的主题了，柳东城今天找我，是想出资当我的LP吗，葛晓峰突然有点期待。，

柳东城苦笑：“血本无归。几年下来，所投项目无一实现退出。”

葛晓峰倍感失落，看来上过一次当之后，柳东城不会掏钱当LP了。

“从你成立医惠资本我就开始关注你，这几年，我有投资失血之痛，你有资金募集和项目退出之苦，我们可以深度合作，我相信你有这个资本运作能力。”柳东城顿了顿，接着道：“但是不知道我能不能请得动你？”

葛晓峰一时没想好，谦虚道：“怎么合作呢，我不懂你这个产业。”

“卖猪蹄是一门传统生意，医疗器械才是朝阳产业，我洒扫庭除，你吐故纳新，我把红酥手交给你。”柳东城缓缓道。

04

租壳

双方确定的是先租壳，再寻找机会曲线借壳上市的合作模式。

第一步，红酥手出资12 亿元，控股医惠资本，合并报表。为了避开重大资产重组，采用先收购小部分股份、后增资控股两个步骤。作为被并购标的，医惠资本作出了未来3 年业绩6 亿、8 亿、10 亿的利润承诺。

第二步，医惠资本向红酥手派出3 名董事，接管公司原董事长、总经理、财务总监、行政人事等职务，全面接管经营。

第三步，双方共同发起设立医疗健康产业投资基金，资金来源于红酥手定增，拿股民的钱。

第四步，柳东城向葛晓峰团队转让红酥手15％ 的股权，为规避借壳质疑，时间安排在控股医惠资本半年后。

第五步，红酥手装入医惠资本旗下资产，转型医疗器械。

第六步，第一单并购完成后，柳东城以10 亿元接盘红酥手原先的猪蹄业务，上市公司腾笼换鸟，转型医疗。

最后，通过连续并购，完成“类借壳”，葛晓峰真正上位上市公司实控人。

这不是传统的PE+上市公司，因为合作的主导权看起来在PE手上；也不是一般意义上的买壳或者借壳，因为原来的大股东还在。这是一种循序渐进式的资本及业务渗透，是一个随着时间序列展开渐变式转移的过程。

最终可能导致的结果是：红酥手的控制权及主营业务在某种程度上发生变化，而这个变化是利用人事更迭、资产剥离与注入以及股权变动的时间差来逐步完成的。

通过这种联姻，医惠资本有望使上股民的钱，从而彻底解决募资的难题；同时，医惠资本有望通过上市公司并购，解决所投项目退出问题。。

这是金融资本和产业资本的完美结合，一场有望创造历史的联姻。

05 黄藤酒

红酥手，东门柳，高歌痛饮黄藤酒。

公告后，市场开始发酵。当完成对医惠资本的收购后，红酥手的市值已经从80 亿元上涨到200 亿元。在这个时点，葛晓峰和柳东城15％ 的股份以30 亿元实现了交割。

然后，红酥手的市值继续上涨到300 亿元左右，柳东城借机又在二级市场减持了10％ 股份，再次套现30 亿元。

什么是资本运作，原来这就是资本运作！什么是高手，葛晓峰就是高手！仿佛什么都还没干，上市公司市值已经涨了近3 倍。

然而，在这举家欢腾的日子，柳家却有人站出来质疑：我们收购医惠资本，花了一笔钱；将来把猪蹄业务回购出来，又要花一笔钱；收购医惠资本所投项目，还得花钱；我们还要成立基金，给医惠资本募资；连上市公司都是葛晓峰团队说了算了。葛晓峰付出过什么？他*的代价是花了30 亿买红酥手的股份，而目前这部分股份市值已经达到45 亿，浮盈了15 亿。我们对葛晓峰，是不是太慷慨了？

柳东城笑了：红酥手原本市值80 亿元，我们有65％ 的股份，50 多亿纸上富贵，这是我们创业30 年全部的身家。葛晓峰来了，我们通过两次减持，套现60 亿，就算拿10 亿元回购猪蹄业务，我们还是手握50 亿现金；减持后，我们的股份虽然下降到40％ ，但这部分股份比以前更值钱，纸上富贵差不多120 亿了；猪蹄业务，股份从65％ 增至100％ ；而上市公司，我们仍然是大股东，葛晓峰的所有努力都会让我们坐享其成。

“这就好比，你家里有一块田地，以前你自己耕种、播种、施肥、除草、收割、打谷、售谷，现在有个人愿意帮你垫资（30 亿），帮你干活，帮你扩大地盘（并购），而他所做的一切，你都不用付他工钱，只是在将来的收益里给他15％ ，你什么都不用干但收益的大头还是你的。你们觉得这是个好生意吗？”柳东城接着说。

“最近的形势，我想大家都清楚，疫情的持续以及管控的常态化，对餐饮是毁灭性的打击。我们的猪蹄，堆积在工厂里、积压在仓库里、滞留在路途中，但就是送不到居民的餐桌上。疫情以来，我们已连年亏损。我们的转型迫在眉睫，不转型，红酥手不仅会沦为壳股，并且随着将来支撑不下去而卖壳的上市公司越来越多，壳价还会很便宜。” 柳东城继续开导大家：“所以，转型才是出路，但转型这个重任，不应该由我们卖猪蹄的来完成，我们这几年投资并购也吃了不少亏，转型应该交给葛晓峰这样专业的团队去做。”

“面对包括美国缩表、加息和俄乌冲突在内的主要宏观经济和地缘政治事件，叠加新一波疫情影响等诸多黑天鹅的纷至沓来，我听说国内投资机构将迎来有史以来最为严峻的时刻。一方面，募资不顺已是不争的事实，疫情管控让原本就苦于募资的投资机构雪上加霜；另一方面，退出也更加不容乐观：中概股风声鹤唳，上市通道基本被堵死；港股遇冷，无论是IPO还是交易市场都非常惨淡；A股虽有注册制，但一级市场估值高企与二级市场破发常态化趋势明显，已上市的企业表现惨淡。一级市场正在经历着最残酷的洗牌，大部分机构将不可逆转地走向消亡。”柳家的另一人发问：“医惠资本自然也不能幸免，虽号称300亿的规模，但其中有很大的水分，部分先前承诺出资的LP自身难保已没有能力实缴，而其前期投资的项目无一实现退出。我们花12 亿买它，它将来的业绩对du却靠我们并购它所投项目来实现，我们岂不是单方面成就了它？”

“疫情按下了暂停键，上市公司和投资机构都举步维艰，但资本永不眠，我们与其坐以待毙，不如和投资机构深度捆绑，才能创造机会。” 柳东城道：“再说了，成人达己，是互相成就，作为国内最知名的投资团队，葛晓峰既有能力，又有动力，只要并购完成，业绩实现，股价起飞，你小子以后就跟着坐轿子吧。”

“我还是第一次听说二股东给大股东抬轿子的。”柳家又有人小声嘀咕。

柳东城哈哈大笑。

06 并购

精美无缺的交易结构，二级市场的积极反应，不仅会对医疗圈、投资圈产生震荡效应和深远的影响，也预示着一场即将到来的大富贵。然而，据说还是有两个人事前看出了问题。

“葛晓峰没玩过上市公司，掩耳盗铃的类借壳，我玩上市公司三十年都不敢这么玩。” 龙五仔细看了整个交易结构后，笑着对宫九说。

“他不是和几十家上市公司有并购方面的合作，怎么会没玩过上市公司？”宫九纳闷。

“但他一直行走在上市公司的边缘，从来没有当过上市公司的主人。”龙五大笑：“你去准备一下，我们有机会把红酥手买下来了。”

“葛晓峰没玩过并购，交易闭环不成立，以后资本市场可能没葛晓峰这号人物了。” 老萧仔细看了整个交易结构后，一边摇头，一边感慨着对合伙人小郑说。

“医惠资本不是收购了很多医疗器械公司，葛晓峰也在业内以并购著称，怎么会没玩过并购。”小郑纳闷。

“但他一直是拿钱买买买，从来没有成功卖出过一家公司。”老萧大笑：“你研究一下医惠资本投资的所有项目，一旦葛晓峰兵败红酥手，他投资的几十家企业存在交易性机会。”

言归正传。

红酥手的第一个并购项目是收购A公司，对，就是2年前，医惠资本在沈志远濒临绝境时，花了6 亿元从GD资本和沈志远手中买下来的项目。为了留住沈志远，葛晓峰还特地又拿出一部分股份激励沈志远团队。交易完成后，在葛晓峰的提议和运作下，沈志远带来团队花了足足15天的时间，研制出宣称可抑制新冠病毒的中草药胶囊，由某地政府买单，免费派发给居民。该胶囊一上市就成为市场上的抗疫神药，备受推崇。A公司的业绩再次起飞，面临着申报IPO或者被并购的选择。

红酥手开出的交易条件是：30 亿元，100％ 股权。从医惠资本并购买入的时间点算起，2 年时间增值4 倍！

如果交易完成，将会为医惠资本带来超过4 亿元的收益分成（Carry），有助于医惠资本完成第一年的6 亿元业绩对du。同时，从更深远的角度，以这个项目试水，如果能够顺利推进，类借壳的道路或将畅通无阻。

我们再重新回顾一下双方的合作模式，合作的核心条款是医惠资本3 年对du合计24 亿元的利润，这个利润目标的大部分只能由Carry来完成，这是创投机构的特性所决定的。而要实现这个体量的Carry，医惠资本的LP们将从和上市公司红酥手的交易中赚走不低于100 亿元利润！

红酥手、医惠资本、并购标的，这些资产的控制权最终穿透后，背后的实际控制人都是柳东城。从资金循环流向上来看，上市公司通过花钱收购自己的资产，现金流向了资产方的老股东，同时转化了一部分为上市公司的利润。整个模式的源头实际上是上市公司体内的现金所驱动的，这种驱动力最终穿透后，是股民的钱。

整个闭环是依托上市公司向自己的子公司收购自己的孙公司实现的。

监管部门不干了，自己买自己？这不仅是赤裸裸的关联交易，还是光天化日下的利益输送，况且，6 亿买来的公司，2年时间就要卖30 亿，一笔交易收割股民24 亿，吃相也太难看了点。这要是让你干成了，后面还将继续收割股民100 亿，医惠资本才能实现业绩对du。

于是，监管部门连发问询函。

葛晓峰早有准备。并购交易中，关联交易不是不允许，向子公司收购孙公司也不是不可以，但要看怎么和监管部门沟通。经过多次艰苦的、卓有成效的沟通后，监管部门终于有点松口，暗示道，你先把收购价格降下来。

葛晓峰舒了一口气：虽然面临监管障碍，但只要价格公允，仍有操作的可行性。

可是等回头再和LP沟通，LP们不干了，有没有搞错，我们是一家拥有抗疫神药的疫情企业，本来就怀疑你向上市公司输送利益，把A公司贱卖了，你现在凭什么又拿我们的利益和监管部门做交换？

各方利益博弈之下，红酥手收购A公司的交易被迫终止。

此后，葛晓峰又做了多次尝试，红酥手向医惠资本旗下的B公司、C公司、D公司……等相继发起并购，但要么搞不定监管，要么搞不定自己的LP，要么两方面都搞不定。

07 败局

原本的设想很美好，医惠资本旗下基金并购的项目，卖给红酥手获利退出，医惠资本拿到Carry ，红酥手增厚业绩，葛晓峰作为两个平台的股东，鱼与熊掌兼得。

红酥手收购这条路既然被堵死，通过IPO退出的道路又不再顺畅，意味着医惠资本的退出机制发生了严重的问题。

如果项目不卖给红酥手，而是卖给别的上市公司呢，也能帮助医惠资本实现业绩，有点舍鱼而取熊掌的意思，这样做有点对不起柳东城，但鱼哪能和熊掌并列呢。

葛晓峰找到康宁医疗的老板郭占学。在医疗界，在并购领域，郭占学*是骨灰级的玩家，他当然是识货的。可是刚要开口介绍项目，就被郭占学一句话呛了回去：“葛总，我相信你，也相信你手里握着的都是好资产，但要请你帮我想一想，我怎么对监管部门和股民解释，让他们相信康宁医疗收购的一块红酥手不要的资产确实是一块好资产？”

那些从前只在沈志远们身上才会出现的慌张、焦虑与迷茫，开始蔓延到葛晓峰的身上。但他一句话都没说，木无表情地起身离开。

这不是一个好的结局，但似乎已是最终的结局。

08 龙五

如果没有龙五，三江只是一个名不见经传的小县城。A股市场最神秘的du局就开在这里，它接受任何du注，也埋葬各路英豪。

宫九大步流星地走了进来：“一切都结束了。”

龙五面前放着一个红烧猪蹄，刚准备下口。“这么快？”

宫九：“葛晓峰一单并购都没有做成。按照协议，柳东城可以对葛晓峰罚款3 年业绩对du24 个亿，但柳东城只要回了他当时出的12 个亿本金，就把医惠资本的股份退还给葛晓峰，算是给葛晓峰留个体面。现在，红酥手的市值跌去七八成，又回到80 亿元。”

龙五：“满盘皆输！”

宫九：“不，卖猪蹄的赢了！”

短暂停顿后，龙五大笑：“你说得对，这个局，从一开始柳东城就赢了，战斗刚开局就决出了胜负。而葛晓峰却以为战斗才刚刚开始，徒劳地挣扎了1年。”

柳东城先手，操盘了整个减持计划。

宫九：“红酥手股价下跌后，葛晓峰的股票爆仓。同时，因医惠资本投资的项目无法退出，LP各种闹事和起诉。老萧名义上帮助葛晓峰脱困，却趁火打劫，借机低价接盘了不少好资产。”

龙五：“老萧是个聪明人，但投资之道，不是比谁聪明，而是比谁能抓住国运，顺应时代大趋势。在当前的内、外环境之下，整个的资本操盘方法、投资逻辑、价值体系都已经发生了颠覆性的改变，而在每一轮变局中，都会有一批最聪明的人，坚持定势思维，犯下*的错误，成为最早被时代淘汰的那批人。”

龙五又道：“不说他们了，你赶快把那个卖猪蹄的给我请过来。”

09 卖壳

疫情的蔓延情况远远超出了人们的意料，不管在投资界还是实业界，残酷的洗牌还在延续。

封城56天后，柳东城花了2000块钱，从保安手里买了一张通行证，出了小区，扫码打开一辆共享单车，17天后，到达三江市。一细心的居民发现共享单车上装有较多物品，非常可疑，遂报警，在集中隔离了14天后，柳东城才被放行。

柳东城现在已经不奢望把猪蹄送到居民的餐桌上了，但更迫切地希望把自己送到龙五的餐桌上。

“葛晓峰是个投资奇才，如果假以时日，他有望创造历史，但你毁了他。”龙五叹口气，目光逼视坐在对面的这个人，一副文质彬彬的模样，但难掩骨子里的屠夫气质。

“我是卖猪蹄的，现在猪蹄也卖不动了。”红酥手的老板柳东城淡淡地说。

高 达

特别提示：本文作者曾在高校金融学院任教，并曾在银行、信托、证券及私募股权投资基金从事资管业务核心岗位工作超过20年，发表资管相关论文数十篇，在*出版社出版资管专著多部。作者根据中国财富管理相关的法律、法规及信托法理，以及多年资管第一线的商业实践经验，对招商财富和招商银行在天风并购基金的运作管理的角色和作用进行了客观梳理和分析。

一、天风并购基金的情况

1、基金的要点

天风并购基金，是由天风睿通（武汉）投资管理有限公司（现名称为“武汉睿通致和投资管理有限公司”，以下简称“天风睿通”）为普通合伙人（GP）和投资管理人，招商财富资产管理有限公司（以下简称为“招商财富”）为投资人（也就是有限合伙人或LP）设立的有限合伙股权投资基金，分为一期和二期产品，本文所讨论的产品是指一期基金产品，正式的基金产品全称及产品要点

（1）基金名称：天风并购基金3号（以下简称“天风并购基金”）。

（2）产品的工商登记注册名称：天风睿合（武汉）投资中心（有限合伙）。

（3）基金管理人：天风睿通（武汉）投资管理有限公司。

在基金成立时，天风并购基金的投资管理人天风睿通为天风证券实际控制的关联公司，持有其股权65%的*股东为天风证券持股***的天风天睿投资有限公司。

天风睿通于2018年2月变更名称为武汉睿通致和投资管理有限公司，股东及实际控制人也发生可疑的重大变更，天风证券系子公司天风天睿彻底退出。

天风睿通（即睿通致和）是中国证券投资基金业协会正式备案登记的私募股权基金管理人，备案号为P1010011。

（4）募集总规模：69710.26万元。其中，基金管理人天风睿通作为普通合伙人（GP）出资300万元，出资比例为0.43035%；招商银行实际控制的招商财富以专门发行的“天风并购基金3号专项资产管理计划”募集的全部资金，以招商财富的名义，作为有限合伙人（LP）出资69410.26万元，占全部合伙出资的比例为99.56965%。

（5）基金成立时间及期限：2015年3月成立，期限：5年（与对应的招商财富资管产品的期限相同）。

（6）基金管理费：前三年按照基金资产规模的2%/年收取，之后按照存续基金规模的2%计取。

（6）托管费：0.05%。

2、基金产品结构

天风并购基金3号的产品结构如下图所示：

在2016年2月，天风睿通与招商财富继续合作，所发行的天风并购基金二期，其产品结构与一期基本相同，募集规模为20亿。

由产品要点和产品结构图分析可见，天风并购基金3号是*建立在有限合伙法律制度基础上的有限合伙基金，其普通合伙人也就是投资管理人，出资300万，其他的超过99%占比的出资都是招商财富以有限合伙人的名义出资的。从穿透打通看，招商财富及关联方的招行一分钱也没有出，招商财富名义出资的合伙资金全部来自其作为投资管理人发行的*叫做“招商财富天风并购基金3号专项资产管理计划”（以下简称“招商财富资管计划”）的资管计划向外部投资人募集的资金。但招商财富资管计划中有天风睿通及关联方以普通（次级）投资人身份的出资，但因缺乏信息披露资料，具体金额未知。

二、天风并购基金及管理人的问题

1、天风并购基金的投资项目

基金的资金一般都来自多个投资人的集合投资（天风并购基金嵌套了招商财富的资管计划，穿透计算，投资者众多），因此与一般的单一投资人的投资相比，具有投资金额较大，投资项目较多的特点。基金投资的一个重要原则就是组合投资，将资金配置在多种不同的项目和资产上，以分散风险，就是俗话说的不要将鸡蛋都放在一个篮子里。投资有风险，投资项目失败也属于正常情况，极端情况下有些投资项目颗粒无收，但只要投资成功的项目达到一定比例，或者投资成功的项目取得丰厚的回报，就可以弥补其他项目投资的亏空，整体计算，取得可观的投资收益。

天风并购基金，也遵循了组合投资原则，共计投资了五个项目，分别是：（1）苏州枫彩生态科技集团有限公司的股权，投资额25000万元，占有的项目公司股权占比为10.5%；（2）武汉当代明诚文化体育集团股份有限公司的股票，投资额12300万元，股权占比2.58%；（3）湖南贵太太茶油科技股份有限公司的股权，投资额10002.5万元，股权占比14.95%；（4）威风宝1号影视基金，投资额1250万元，投资占比20%；（5）睿金1号私募基金，投资额17000万元，投资占比34.69%。睿金1号基金通过加入天风系的天风智信私募基金，间接投资了众泰汽车和卓诚兆业房地产项目。

2、“辉煌”的投资业绩：渣渣都不见了

从投资的结果来看，投资成功率为0，投资失败率为***，且没有任何一个项目有一分钱的现金回流，不要说收益，本金也没有一分钱的回流。从投资到现在已经7年了，投资者不但没有收到过一分钱，甚至连一点希望也看不到。

结合天风并购基金二期的投资情况看，二期于2016年2月成立，募集资金规模20亿，投资项目多达19个，到期后仅有2个（总投资5600万人民币，占总项目金额2.8%）的项目完成退出，其他17个项目也是颗粒无收，据说投资项目的大部分都处于诉讼或标的公司亏损和破产清算等不良状态。

我们要说的是，如此*的投资业绩，在投资圈里是非常罕见的。尤其是，天风并购基金的投资管理人是专业投资管理机构，其实际控制人天风证券是中国证监会发牌的券商，属于高大上金融机构的一员，还是上市公司。金融行业的同志都知道，要取得***失败、颗粒无收甚至本金的渣渣都见不到的投资业绩并不容易，即便不是专业投资机构，即便是用抽签的办法选项目，取得***失败的业绩比中彩票的概率差不多。那么，到底是什么原因导致了这种后果？

在投资项目的选择上，在投资逻辑上的明显失常，存在明显的硬伤，让人难以不怀疑其间有可能的利益输送和难以描述的关系。

投资项目是天风睿通自己选择的，还是招商财富指定的，或者招商财富也参与了项目的审核或推荐？在选择项目和投资管理方面，两家专业投资管理机构各自所起的作用和角色到底如何，对于确定管理责任及承担相应的后果，是非常必要的，也是投资人需要知道的，但迄今为止，两家投资管理人并没有披露任何相关信息。

3、投资项目行业属性的疑问

对于天风睿通如何进行尽调，怎么选择投资项目，投后的管理运作如何，是否尽职等，因缺乏资料，作为外部人士，无从了解真实情况，因此，我们对投资管理人的项目选择能力、投资管理能力，以及投资管理人是否未善尽管理职责，在此均不予以评价。

我们要说的是天风并购基金投资项目的行业属性特点。从事金融投资的专业人士都知道，在我国证券市场创办的早期，曾有多家农业为主业的公司上市，但由于客观上农业企业的经营业绩在技术上容易造假，历史上出现了多起农业公司造假案例，典型的如湖北的“蓝田股份”造假案。在多起造假企业暴雷后，上市审批机关对于农业企业的上市态度趋于谨慎，也就是说，农业企业是非常难上市的。而作为投资界的专业机构，也几乎都对农业项目的投资退避三舍。

但天风并购基金3号，总共就投资了五个项目，却有两个大农业概念的项目，即枫彩生态和贵太太茶油，且投资金额很大，金额合计为35002.5万元，占基金募集总额的比例高达50.21%。鉴于投资管理人是在基金业协会备案的专业投资机构，其主要管理人员均为专业人士，为此，我们当然完全可以质疑投资管理人选择项目的能力甚至质疑其动机。如果他们不知道农业项目上市很难，那其专业能力何在？如果他们知道农业项目上市很难，还坚持要将巨额资金投入农业项目，那其动机是什么？有什么特殊情况让这些专业人士坚持要把投资人的巨额资金投入到未来前景非常可疑的项目上？

4、基金产品的名称误导

另外，我们还要质疑基金产品的名称的非专业性，以及可能带给投资人的误导。

虽然基金产品的起名并无法律规范，但还是有一定的行业惯例，产品名称一般可以反映投资项目的行业特点，或者投资的方式或者风格等。天风并购基金这款产品，给投资人的印象就是其资金运用投资方式为并购。

这款产品的投资运用对象包括非上市公司股权（从投资阶段看，属于相对成熟企业的股权投资）、上市公司的增发股票，以及其他私募基金，但其主要投资资金是用于股权投资的，而并没有一个项目符合并购的特点。虽然投资圈对“并购”一词并没有*的定义，但一般都认为，并购是与取得被投资企业的控制权相关的，也就是投资的股权占比及表决权比例相对较高，足以取得对被投资企业或项目经营管理的控制权。但从天风并购基金的实际投资情况看，并无任何一个取得较高股权比例的投资项目。鉴于基金的投资管理人天风睿通是专业投资管理人，不论产品的命名的动机如何，客观上，基金的名称命名为“并购基金”，起到了误导投资人的作用。这也令人怀疑相关专业人机构及专业人士的专业水平。

5、投资管理的不作为

虽然投资人因其角色地位无法获得足够的证据资料，但天风睿通对投资管理的消极不作为，从其自己披露的投资管理报告都可以看出来，在整个投资及管理运作过程中，投资管理人没有任何有效、积极主动的投资管理措施和作为，在投资项目已经出现风险，到期不能兑付一分钱现金的情况下，也没有采取任何有效的资产处置措施。

三、招商财富受托责任的法理分析

1、招商财富的基本情况

招商财富资产管理有限公司于2013年2月注册成立，是由招商基金管理有限公司发起设立的全资子公司，经营特定客户的资产管理业务及中国证监会许可的其他业务，投资领域覆盖一二级市场。

这里要特别强调的是，招商财富并非一般普通机构，而是经中国证监会批准设立并监管的持牌专业资管机构，在金融机构的类别属性上属于“基金资管子公司”。

而招商基金管理管理有限公司是由中国证监会批准设立的公募基金管理公司，其股东为招商银行和招商证券，其中招商银行持股比例为55%。鉴于招商证券与招商银行之间存在关联关系，因此可以认定招商银行不但是招商财富的间接控股股东，也是招商财富的实际控制人。

2、招商财富资管计划的要点

如前所述，天风并购基金3号的有限合伙投资资金来自招商财富专门发行的*由招商财富作为投资管理人的资管计划，该资管计划的要点为：

（1）产品名称：天风并购基金3号专项资产管理计划。

（2）产品编码：17B913。

（3）投资管理人：招商财富资产管理有限公司。

（4）托管人：招商银行。

（5）产品类型：结构化产品，投资人分为两类，优先级投资人即社会普通投资人，普通级（也就是次级或劣后级）投资人为天风睿通及其关联方天风天睿投资有限公司，其中天风睿通*认购金额为0.09亿元，天风天睿投资*认购金额为2.11亿元。如按照次级*定格出资计算，优先级份额与普通级份额的初始募集比例为78：22。但最终次级投资的实际到位金额不明。

（6）收益分配规则：收益优先满足优先级投资份额的本金，超出优先级份额本金的剩余资金，按照如下顺序分配：普通级份额本金、优先级的优先收益（8%）、普通级投资份额的基准收益（8%）、超额收益。

超额收益分配方案普通级投资按其出资比例收取超额收益；普通级对优先级应得的超额收益部分提取业绩报酬。对于优先级按其出资比例应得超额收益部分，分配方案为：优先级获得该部分收益的60％，普通级获得该部分收益的40％，其中包括支付给销售机构的浮动销售服务费。

浮动销售服务费为=普通级所得该部分超额收益＊20％＝【（优先级按其出资比例应得超额收益部分）＊40％】＊20％）。

（7）基金管理费率：0.15%/年；

（8）基金托管费率：0.05%/年；

（9）募集规模：69410.26万元；

（10）成立日和到期日：2015年3月30日，2020年3月19日。

3、中国财富管理的商业模式

中国的财富管理法律制度是在改革开放中借鉴发达国家法律制度逐步建立起来的。中国的财产管理法律层面的商业模式有两大类型，即契约型信托及有限合伙。信托公司的信托产品、银行的绝大多数理财产品、券商及基金资管子公司的资管产品、私募基金的契约型基金等，均属于信托模式。而有限合伙基金，则主要是私募基金管理机构经常使用的产品模式，但也经常被银行和其他持牌金融机构“借道”或者“借壳”运用，例如，银行经常通过理财产品或者其关联方作为管理人的资管计划募集资金，借助信托公司或有限合伙股权基金作为通道，将其产品嵌套在信托或者私募股权基金中，从而达到规避监管，突破分业经营篱笆的手段。这种手段在外界看是云山雾海，但在金融圈子里，专业人员一般都可以根据资管产品的特点和运作机构的相对资源占有情况等，判断出真正的起到决定作用的主导方，即便主导方在各种法律文件中以“代销机构”、“资金托管人”、“有限合伙人”等角色身份出现，也并不能改变事实上的真正投资管理人地位。本人认为，天风并购基金高度疑似这种银行主导，通过多个马甲、多个基金嵌套包装上市的资管产品。

两类不同模式的财富管理，差异主要是建立在不同的法律制度基础上，前者建立在《信托法》、《证券投资基金法》（《信托法》是《证券投资基金法》的上位法）等法律、法规基础上，后者建立在《合伙企业法》的法律制度基础上。

信托型基金的特点是，基金采取委托人与受托人签订契约（合同）的方式设立，基金本身不是法人，也不是独立运营的企业实体，所以无需在工商登记机关办理注册登记，但基金财产属于信托财产，是完全独立的（包括独立于受托人和委托人的其他财产），运营由受托人即投资管理人管理。

根据信托的基本法理，受托人对受益人应当承担两大义务，即忠实义务和谨慎义务。忠实义务要求受托人为受益人谋取利益，不得挪用和侵占信托财产。谨慎义务要求受托人在管理运用信托财产时，谨慎从事，防范和控制风险。当然，受托人可能将其管理人的职责全部或部分委托给第三人，但受托人并不能因为将受托职责转委托给他人而不再对受益人承担任何信托责任。

这种转委托的情况，适用于两种最常见的情况，一种是将部分受托职责，转给其他机构承担，例如基金资产监管的托管人，正是这种情况，这种情况一般也都是法定的，也就是说，法律对特定种类的基金和信托，要求必须另由银行或第三方作为“托管人”监管资金和资产运用。第二种情况是，受托人自己将其承担的投资管理的全部或者部分职责转委托给第三方。这种情况在基金嵌套基金、基金嵌套资管或者信托之类的多层基金中经常可见，既可以解决多个投资人的主导、协助角色的关系问题，也可以根据真实角色功能决定资管报酬的分配。

而有限合伙基金，法律层面的载体叫“有限合伙企业”。有限合伙企业的合伙人由两类性质不同的合伙人即普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）组成，其中普通合伙人对有限合伙企业的全部债务承担无限责任，而有限合伙人对企业债务则仅承担有限责任。与信托基金不同的是，有限合伙基金必须到工商登记机关注册登记，领取营业执照，并办理独立的税务登记。有限合伙企业作为投资基金而言，一般情况下，普通合伙人（GP）是有限合伙基金的管理人，即GP为基金的投资管理人。

与信托一样，普通合伙人也可以将投资管理职责转委托给第三人。但与信托基金受托人将其职责转委托给第三人一样，普通合伙人不因管理权的转委托而免于承担受托管理责任。

因此，从基金投资管理人应当承担的义务和职责来看，无论是信托，还是有限合伙，其投资管理人均需承担类同的义务。这一点，并不因为基金的法律形式不同而存在任何本质差异。

4、招商财富的受托责任

招商财富属于持牌金融机构，在类别上属于中国证监会发牌并监管的基金管理公司资管子公司。

根据中国金融机构商业经营及监管的制度基础和商业实践，招商财富及其直接大股东招商基金、*间接大股东及实际控制人招商银行，在开展资管业务时均需遵循信托法理，遵守《信托法》、《证券投资基金法》和其他相关法律、法规及相应的监管规章。但由于中国采取分业监管金融体制，不同金融机构虽然都在从事资管业务，却有差别巨大的产品名称，以及不同的监管机关。以天风并购基金为例，涉及到的招商银行由中国银监会监管，但招商财富、天风睿通等，均是由中国证监会监管。这也导致天风并购基金的投资人（形式上仅是对应的资管计划的投资人）的维权面临非常复杂、困难的局面。

从法律层面上剖析天风并购基金3号，天风并购基金是*嵌入了招商财富契约型信托基金的有限合伙基金。招商财富在天风并购基金的有限合伙架构中固然仅仅是一个有限合伙人，但在与并购基金相对应的资管计划中，却是受托人即投资管理人，而这款资管产品，正是*典型的契约信托型基金，招商财富与资管计划投资人的关系，则是受托财产管理关系，也就是说，投资人为资管计划的委托人兼受益人，招商财富则是受托人，或者说是投资管理人。

按照信托的基本法理及相关法律、法规，受托人应当对受益人承担和履行受托义务，即对投资人承担忠实和谨慎义务。如果因未尽义务或者未善尽职责，则必须对投资人的损失承担赔偿责任。

5、受托人责任延伸贯穿并购基金的投资管理

受托人对于投资人应当善尽受托责任，也表现在其投资管理的相关受托义务必须延伸贯穿并购基金的投资管理中。

首先，虽然在天风并购基金3号的架构中，招商财富是有限合伙人，但其本身并非一般意义上的有限合伙出资人，而是一家持牌金融机构，专业受托投资管理机构，其在有限合伙基金中的出资，系通过发行资管计划向社会公众投资人募集。因此，其在天风并购基金中的有限合伙人身份，并不能否定其在资管计划中的投资管理人身份，也绝不可以就此否认其作为资管计划受托管理人的责任和义务。相反，招商财富必须承担受托人应当承担的责任和义务，对其投资失败的结果承担必要的责任。

其次，招商财富作为持牌金融资管机构的特殊属性，以及其合伙份额出资系通过资管计划募集的特殊情况，决定了招商财富的主动管理责任必须延伸到对天风并购基金的项目选择和投资管理上。

实际上，如果说招商财富可以以自己只是个有限合伙人，就可以对并购基金的投资管理消极或者彻底不作为，则与其在资管产品中的投资管理人的角色属性直接冲突。如果说招商财富这类有限合伙人仅仅因为基金嵌套基金或者自己在下层基金中不是投资管理人就可以免除对上层基金的投资人应当承担的信托责任，则给投资管理人恶意逃废义务、损害投资人的权益开了方便之门。

即便在并购基金的投资运作中，项目全部都是由天风睿通选定，投资管理也都完全由天风睿通承担，招商财富完全是袖手旁观，则仅仅这一点，就可以证明招商财富未尽受托人责任，必须对项目选择的失误和投资的彻底失败承担相应的责任。

第三，从商业实践的角度看，真实情况可以判定为，天风睿通的投资管理人身份，来自招商财富的授权，其投资管理权来自招商财富的转委托。而转委托不能否定原投资管理人应履行的义务和职责。关于这个问题，我们将在后文中进一步详细分析。

总之，招商财富对并购基金资管产品的投资人必须承担受托人责任，这是确定无疑的，并且，招商财富对天风并购基金的投资项目的全军覆没也必须承担责任，而*不是像有些人说的那样，招商财富作为有限合伙人无需承担任何责任，最多仅承担道义上的责任。

当然，招商财富发行的资管计划，其投资人只与招商财富相关，与天风并购基金及其管理人没有直接关系，因此资管计划的投资人是否能够向天风基金的管理人直接追索法律责任，或者在追索资管计划投资管理的责任时将下层基金的投资管理人一并追加追索，未见有关法律、法规的规定。但这肯定不影响资管计划投资人追索招商财富未善尽受托责任的权利。对于并购基金的投资失败，招商财富不能证明自己已经善尽受托责任的，就应当对其资管计划投资人承担责任。

四、招商财富的受托责任：商业实践角度的分析

1、投资人积极主动作为的必要性

从事信托、资管行业的金融专业人士都知道，基金产品的种类很多，受托人或投资管理人，是否必须积极作为，积极主动管理，与基金契约或信托合同、文件的规定直接相关。

大致来说，受托人的作为程度可以分为两大类型：

（1）只能消极、不得主动积极作为。如果信托合同、文件要求受托人消极不作为，或者只能按照委托人或者受益人的指令作为的，则受托人就必须消极，如擅自积极作为，未经授权主动管理，就是违反了信托目的，违反了信托合同；

（2）必须主动积极管理。大多数信托、资管产品，都属于这类情况。这是因为，投资人多不是专业人士，也无瑕亲力亲为打理理财事务，才通过购买金融投资产品委托专业机构进行理财，自然必须给予投资管理人较大的自由裁量管理权限，投资什么，投资资产的配置比例，何时调整资产配置等，均是投资管理人自行决定，只要不违背合同文件的约定即可。如果让投资管理人事事请示，事关众多投资人，事实上技术难度也极大，成本也极高。

商业性的资管产品，例如天风并购基金及相对应的资管计划，都是为了投资人谋取较高的投资收益而设计、成立的商业性资管产品，几乎全部都是主动管理型的，在这类产品中，如果管理人行为消极，则显然是违背信托精神和信托目的的，客观上也一定会损害投资人的权益。

2、招商财富和天风睿通：谁是履行职责的管理人

只有单一投资管理人的资管产品，区分投资管理人及其确定其责任非常简单，但对于基金中嵌套基金的情况，出现双层受托人的架构的，出现了两个投资管理人，到底谁是主导者？谁才是真正的履行职责的投资管理人？谁应当承担主要的信托责任？

基金嵌套基金，或者资管中嵌套资管产品的情况，甚至多层嵌套的情况，在中国的资管产品中很常见。这种情况下，专业投资管理机构在其间所起的具体作用和角色，是差异巨大的。

有些产品，是典型的所谓“通道型产品”，例如很多银行借助信托公司的通道设计银行理财产品，在这类产品中，信托公司仅仅是通道，也就是产品是银行设计的，项目是银行主导选定的，资金是银行募集的，资金的使用对象及使用方式等也是银行指定的。信托公司在这类产品中的作用就是一个通道，因此，一旦出现不能兑付等情况，是应当由银行承担相应的责任，并负责具体的后续处置工作，信托公司则只是配合。例如，需要起诉借款人时，可能需要用名义贷款人信托公司的名义起诉。

但在天风并购基金中，天风睿通与招商财富的关系，绝非简单的是招商财富作为有限合伙人提供资金交给天风睿通管理的关系。

首先，我们要先分析下为什么招商财富不直接进行项目投资，而是把资金交给天风睿通，另设立一个有限合伙基金迂回投资。这显然是与分业经营的金融制度安排和分业监管制度架构的制约直接相关，也就是说，招商财富作为证监会监管的资管机构，无法直接进行私募股权基金的项目投资，只能借助于私募股权投资基金，另起炉灶进行迂回投资。明确这一点很重要，这种情况说明，这款嵌套基金，招商银行和招商财富即便不是完全的主导方，也*不可能是一个完全被动的通道方，在金融资管产品的构建架构上，天风并购基金倒是符合通道的基本特性。

其次，在资管行业的商业实践中，嵌套类型的基金，两个不同层级基金的投资管理人的关系，一般由其实际运作中的角色与所起作用决定，与投资客户资源的占有和运作能量直接相关。

一般来说，主导一方的特点有：（1）规模更大，实力更强，品牌影响力更大；（2）客户资源量大，募集资金的能力强；（3）收取的各类费用和佣金上，占有与其名义上的身份不相符合的相对优势。

非主导一方，或者是通道一方，一般有如下特点：（1）规模相对较小，实力较差，品牌影响力较弱；（2）客户资源较差，资金募集能力较差，甚至没有募集能力，只能给其他资源优势机构做通道；（3）收取的各类费用和佣金上，经常不占据优势，甚至只有主导方的零头。例如一些借助信托公司通道的银行理财产品，银行给信托公司的通道费多则千分之三，少到万分之一，自己则获得超过信托公司几十倍甚至百倍的收益。

按照以上标准来分析，实际上招商财富与天风睿通及并购基金的关系，基本符合招商财富（及背后的招行）为主导方的特征。招商财富虽然自身谈不上具有明显的资源优势，但其背后的实际控制人招商银行，号称中国财富管理*银行，占有的客户资源在金融机构中可谓首屈一指，并在天风并购基金产品的资金募集上亲自出马。

因此，分析推断招商财富在天风并购基金的角色，可以断定招商财富*不可能仅仅是一个单纯有限合伙人，不排除招商财富（实际上不排除是背后的招行）将天风并购基金单纯当做一个投资通道的可能性。而天风睿通，即便不完全是一个通道，也是相对弱势的一方，其选择项目进行投资，即便项目不是招商财富方面的指定，招商财富也没有参与推荐项目，但至少招商财富也一定会进行审查、核实。因此，招商财富对于基金的投资管理，是完全没有理由袖手旁观、消极不作为的。在投资颗粒无收之后，更是没有任何理由消极不作为。招商财富的默默无声和毫不作为，正是其未善尽信托责任的表现。

3、招商财富在投资管理中的严重失责

首先，招商财富与投资人客户签署的资管合同及相关文件中，对于风险的提示非常不充分，完全可以说是轻描淡写，未充分警示本金可能完全损失的巨大风险

其次，招商财富在投资管理中未能善尽职责，包括并未采取积极主动的作为参与投资管理，信息的披露不充分、不及时，仅仅是通过招商银行的渠道消极转发天风睿通的信息公告，未独立披露项目运行的真实情况，未披露或者说隐瞒了对投资人有重大利益关切的事项。作为一个专业机构，对天风睿通转交的信息不做审核，在报告上堂而皇之的备注“本管理人对项目报告的真实性，完整性，准确性等不承担责任”。在基金出现颗粒无收的情况下，没有及时采取积极主动的处置措施等等，不一而足。

以上表现，已经足以说明招商财富完全违背了信托精神，未尽受托管理职责。

4、结论：无论何种情况招商财富都不能卸责

对于天风并购基金的投资项目，如果招商财富完全不知情，也未审查，则可以认定，作为资管计划的投资管理人，其未善尽职责，既未能善尽忠实义务，也未能善尽谨慎义务。

首先，如果招商财富的资管计划是天风并购基金的通道，招商财富将资金交给天风睿通打理后，从头至尾都是袖手旁观，无所作为，既没有参与项目选择，也没有参与投资管理，则招商财富显然违背了信托责任；

其次，如果招商财富参与了项目的选择和投资管理，则面对投资项目选择的行业属性硬伤，面对全军覆没、颗粒无收的投资业绩，也完全可以证实其未善尽受托人的义务；

第三，如果投资项目及投资管理实际上是由招商财富主导，则天风睿通作为管理人的这款天风并购基金3号产品就只是一个招商财富的通道，面对上述投资硬伤及颗粒无收的投资结果，招商财富更是难以推脱承担责任。

因此，无论是哪一种情况，天风基金投资的颗粒无收，招商财富都无法将信托责任推卸得一干二净。

五、招商银行的角色与信托责任

1、招商银行的角色

招商银行在天风并购基金产品的架构中，形式上有两大角色：资金募集人；基金财产托管人，其中第一个角色确保了资金的募集成功，第二个角色则是确保基金财产独立性，确保基金资产不被挪用至资管产品合同约定的无关用途上（由于出现了双层基金，以及基金再投资基金的情况，基金资产如被挪用和侵占，招商银行也需承担责任）。

托管人的职责是受托人职责的一部分，从这个角度说，招行也是承担了部分受托人职责的。

但招商银行的真实角色远远不止上述这些。

2、天风睿通并无募集资金的能力

虽然法律赋予了招商财富和天风睿通私募基金管理人的身份，但他们作为投资管理人是否能够动员投资人进行基金投资，是否能够募集资金，则完全是另外一回事。

天风并购基金3号的投资管理人天风睿通，在投资圈里可谓一个默默无闻的小角色，其实际控制人和间接控股股东天风证券，无论是其资历、实力和外界知名度，都很一般，即便是亲自出马，募集个小规模基金也许还有戏，但稍微大点的募集规模，都未必能够办到。所以，天风并购基金3号之所以能够顺利成立，*不是依靠天风睿通和天风证券的能量。这里还不论在2018年的股东和实际控制人变更，天风证券完全脱离关系后的睿通致和更是一名不文。

天风证券在并购基金投资项目已经出现严重风险下的情况下急忙摆脱与天风睿通的关联关系，其行为是否合法、合规，是否有效，值得进一步追究。

3、招商财富也没有募集资金的实力

并购基金的资金到位，也谈不上是招商财富的功劳。招商财富虽然有个好爸爸招商基金，更有个名声在外的好爷爷招行，但其自身的形象及实力类似富二代，离开招行的品牌加持，尤其是客户资源的加持，招商财富是否能够生存都存在疑问。

招商财富投资于天风并购基金的资管产品，之所以能够在很短的期间能够顺利募集资金宣布成立，其真实的原因在于招商银行亲自出马销售资管计划产品。在招商财富与投资人签订的资管格式合同中，这种销售甚至被直接的毫无掩饰地称之为“直销”。这也在一定意义上说明，招行与招商财富的关系面上是两家，实际上是一家，招商财富是否真正具有独立的法人人格是存疑的。

4、招行募集资金起到了决定性的作用

尽管从法律层面上说，招行仅仅是招商财富资管计划的销售人及托管人，但这款资管计划能够成立，实际上投资人并非基于对招商财富的信任而将财产委托给招商财富管理，更不是基于对天风并购基金管理人天风睿通的信任才通过招商财富的资管计划间接投资天风并购基金，事实上，几乎全部优先投资人都是招商银行高端客户，绝大多数客户实际上对基金和信托之类的专业概念并没有基本了解（由于资管领域的专业性，实际情况是，甚至连在银行、证券公司工作多年的很多人也多是一知半解），根本搞不清自己投资的产品的性质、法律类型及投资项目、风险大小等，也搞不清招行、招商财富、天风证券、天风基金管理人等相关机构之间的关系，他们购买产品，完全都是基于对招商银行的信任，在招行销售人员的推销下，才成为资管计划的投资人。

因此，没有招行出马募集资金，根本就不可能产生招商财富的资管产品，也就没有所谓的天风并购基金的成立。招行的角色和作用是决定性的。

5、招商银行事实上是投资管理人之一

从形式上说，招商银行只是资管产品的销售人和基金资产的托管人，不是投资管理人，因此对投资管理人在投资过程中的过错，不作为等均不承担责任，对于基金的投资失败也不承担任何责任。

但我们认为，从基金及相对应的资管计划的成立及运作角度看，招商银行的真正角色都疑似主导人和投资管理人。

首先，招商财富如果不借助招行的客户资源及品牌，不通过招行募集资金，是没有能力运作资管计划的。而招行作为招商财富的实际控制人，在资金募集和产品设立中至关重要、无可替代的作用。

其次，从中国资管商业实践嵌套基金的情况推断，招行疑似完全的主导方，幕后的真正投资管理人，其承担了大多数投资管理人应当承担的功能作用，包括资管计划的资金募集、客户沟通与联系、公告信息管道等。而表面上的投资管理人招商财富，则从头至尾一如既往的不见踪影，好像风一样的存在。

在基金投资完全失败的情况下，招行及其关联的招商财富，获得了巨大的回报。在投资人颗粒无收的情况下，招商银行不但获得1%的认购费用，还有所谓的资管产品中不多见的“浮动销售服务费”，浮动销售服务费为＝普通级所得部分超额收益＊20％＝【（优先级按其出资比例应得超额收益部分）＊40％】＊20％。这种超额分成的比例是超级高，客观上起到了鼓励招行为了自己的私利积极推销产品的作用。

招行获得如此之高的回报，表明其在于天睿的关系中是处于强势的一方，并表明其将为自己谋利益摆在了为投资人或其优质客户谋利益之上，正是违背对投资人履行忠实义务的典型表现。

从上述分析及中国资管商业实践中银行通过借助嵌套基金通道主导产品运作的情况推断，招行即便不是完全的主导方，不是幕后的真正投资管理人，也可以认定其承担了不少投资管理人应当承担的功能作用。秉承实质重于形式的原则，可以推定招行是投资管理人之一。

6、招行的其他问题

即便招商银行是主导方和投资管理人之一的观点不被监管机关和司法机关所认定，但招行在运作产品的过程中存在值得质疑的问题则是毫无疑问的。

首先，招商银行对于代销的其他机构的金融产品，据说有比较严格、规范的合作机构和产品的准入审查制度，一般机构要想进入招商银行的合作名单，是非常困难的。招行的审查，包括对拟合作机构的资质审查，也包括对产品项目的审查。虽然在本案中，招行的直接合作机构是其关联机构招商财富，但显然天风睿通才是真正的合作者，如果招商银行的审查仅仅针对招商财富及发行的资管产品，显然是不可能的。

在对投资项目进行实质性审查的情况下，发生了基金投资的非专业性情况，以及投资结果的颗粒无收，很难相信，招行这家号称中国*秀的财富管理银行是尽职的。

其次，有多位天风资管计划投资人反映，招行的销售人员在推销中，存在不当销售的行为，包括未充分说明风险，未明确正面告知这是*风险等级产品。部分投资人声称，其风险偏好等级达不到购买产品的级别，但在银行工作人员的“指导”下重新进行了风险测评。

六、招行和招商财富应当自行举证

根据以上所述，招商银行和招商财富在履行运作资管和基金产品的过程中，存在严重失责失职，未尽到诚实信用、对受益人忠实和谨慎投资的基本信托责任。

根据信托法理、金融行业商业实践，鉴于受托人与委托人（投资人）获得信息的不对等、专业能力的不对等、掌握资源的不对等等多方面的原因，投资人（委托人）无从了解也没有义务了解投资项目的可行性，无从了解和判断也没有义务了解判断投资管理人的投资管理能力，无从了解也无义务自行了解项目投资管理的真实情况。

而招商银行和招商财富则必须自行证实其善尽职责。如果招商银行和招商财富自己认定其在履行职责过程中并无瑕疵，也无需向任何人承担任何责任，则应当自行提供充分、合理的证据与理由，而不是由投资人自行搜集资料和证据。

我国的财富管理民事和商业实践起步较晚，因受托人未善尽职责而发生的诉讼案例也不多，但从已经判决的案件看，人民法院对于资管案件，总体原则是维护投资人的合法权益，主张由受托人承担举证责任。

如果招商银行、招商财富不能举证自己已经完全、充分地履行了对于投资人的信托义务和责任，则应当承担对投资人的损失赔偿责任。

最后，考虑到资管的专业性及小众性，不但投资人对资管缺乏基本概念，即便金融机构的员工，大多数人也是一知半解，所以我们要指出，招商财富的资管格式合同中“法律适用和争议的处理”的条款，关于一切争议应提交华南国际经济贸易仲裁委员会仲裁的规定有违信托精神，我们高度怀疑该委员会是否具备足够的精通信托、资管法律、法规的专业人才，应属无效条款。我们认为，这类争议应当交由专门的金融法院管辖。

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