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导读：近年来，上市公司任性停、复牌的戏码轮番上演，不仅令投资者苦不堪言，监管层也越来越看不下去。

最近，就有一家上市公司因为任性停牌被深交所拉出来教育，它就是天润数娱。

转型挣扎

天润数娱的前身是一家从事化肥生产与销售的上市公司，因行业不景气长期处于亏损状态。2010年，赖淦锋通过收购前实控人岳阳财政所持股权入股，并主导公司业务转型。

2012年，天润数娱全面退出长期处于亏损状态的化肥生产与销售业务，开始向商业贸易、物业租赁和广告*投放等方面推进，经过数年发展，目前主营业务为网络游戏和物业租赁。

业务转型谈何容易，自赖淦锋入主以来，天润数娱的业绩并未出现大的改观，反而是“王小二过年，一年不如一年”。

财务数据显示，2012年至2015年，天润数娱营业收入分别为2320万元、2946万元、1679万元、1651万元，对应归属净利润分别为499万元、323万元、64.1万元、-439万元，呈现逐年下滑趋势。

直到2015年，天润数娱通过并购重组，将点点乐纳入上市公司体系，公司业绩才迎来一次罕见爆发。

点点乐是一家互动娱乐型广告营销平台，合作方包括腾讯、阿里、百度、京东等多家互联网巨头企业，点点乐的加入，几乎撑起了天润数娱的全部业绩。

点点乐的客户体系

2016年，天润数娱营业收入1.31亿元，几乎是2015年的8倍；对应归属净利润5411万元，与2015年的-439万元相比，简直是一个天上，一个地下。

但是，成也萧何，败也萧何！2017年，点点乐业绩大幅下滑，天润数娱的业绩一下子被打回原形。

2017年，天润数娱实现营业收入2.06亿元，但归属净利润只有可怜的539万元，被2016年的5411万元甩出好几条街，甚至不及其十分之一。

更糟糕的是，因点点乐业绩承诺不达标，天润数娱不得不计提商誉减值准备4.6亿元，全年扣非净利润-3.42亿元。

疯狂并购

既然点点乐的加入可以让公司业绩迎来罕见爆发，尝到甜头的天润数娱就不会轻易放过并购重组推高公司业绩的机会。

2017年底，天润数娱分别以10.9亿元和6.25亿元的价格，相继收购拇指游玩和虹软协创***股权，公司业务范围从手游研发运营扩展到手游代理、推广以及运营商计费业务。

当然，在不断“买买买”的节奏中，天润数娱2018年上半年业绩再次获得大幅提升，而业绩来源则是被收购企业的并表。

一系列的“买买买”，也让天润数娱的账面无形资产激增。截至2018年上半年，公司商誉总额高达16.33亿元，几乎占到共资产的50%。

除了商誉畸高，并购重组时签订的业绩承诺，让天润数娱与收购标的之间的利益纠葛逐渐凸显，为公司稳定经营埋下隐患。

当年，天润数据收购点点乐的交易对价为8亿元，点点乐前股东对公司2015年至2017年的业绩承担补偿义务。

并入天润数娱后，点点乐2015年超额完成业绩承诺，2016年完成95.66%，前两年业绩完成情况还算不错，这也直接带动天润数娱2016年业绩大爆发。

但好景不长，到了2017年，点点乐的扣非净利润为2697万元，仅占业绩承诺的26.58%。按照协议规定，点点乐需向天润数娱补偿4.5亿元。就算扣除尚未支付的7000万元股权转让款，点点乐仍需补偿3.8亿元。

正是这一纸业绩补偿协议，激发了点点乐原管理团队与天润数娱管理层之间的利益纠葛，并且愈演愈烈，双方矛盾逐渐公开化。

作为点点乐原实控人，汪世俊认为天润数娱2018年半年报并未如实反映点点乐的经营情况。说白了，汪世俊对天润数娱要求其补偿3.8亿元不服气。

此外，天润数娱刚刚并购的拇指游玩和虹软协创，业绩完成情况也不理想。2018年拇指游玩的业绩承诺为1.1亿元，虹软协创为6500万元，2018年上半年二者完成情况均未过半。

任性停牌

计算一系列的并购重组已经带来非常明显的副作用，天润数娱并购重组的步伐也从未停滞，并且越玩越顺手，还成了天润数娱停牌护盘的法宝。

2018年初，天润数娱股价跌跌不休，眼见着股价连创新低，天润数娱坐不住了。2018年1月31日，天润数娱股价闪崩，公司马上以重大资产重组为由申请停牌，护盘心切可见一斑。

巧合的是，天润数娱2018年2月1日正式停牌，2月2日就发布了2017年业绩修正公告，公司业绩变动幅度更改为-40.86%至-90.76%，与之前预计的变动幅度-0.21%至20.12%相距甚远，市场上下一片唏嘘。

到了6月22日，天润数娱因筹划重大事项停牌已超过4个月，深交所要求公司披露相关事项进展，并进行复牌。

7月2日，天润数娱踩着时间点披露交易预案，公司拟通过现金和发行股份的方式，收购凯华教育***股权，交易对价初步确定为2.3亿元，公司股票继续停牌。

到了8月9日，深交所第二次要求天润数娱提交复牌申请，否则，深交所有权对公司股票实施复牌，并对公司违规行为给予处分。面对深交所的复牌要求，天润数娱继续停牌不动摇。

在天润数娱的一拖再拖之下，公司停牌时间已经超过6个月，被逼急的深交所直接下发一纸监管函，第三次要求天润数娱提交复牌申请。

眼看拖不下去了，天润数娱宣布终止重大资产重组，但会继续推进现金收购凯华教育。

在天润数娱近7个月的停牌时间内，近6万投资者已经耗尽了耐心，更有投资者在股吧表明抛盘意愿。

并购存疑

除深交所和投资者对天润数娱做法不满外，天润数娱董事汪世俊对现金收购凯华教育的议案也投出了反对票，并列出几大理由：

1、凯华教育2017年才开始运营，当年利润95.8万元，2018年第一季度利润0.32万元，全年承诺200万净利润存疑；

2、2.3亿元收购对价，PE高达115倍，严重缺乏合理性，短期看严重损害股东利益；

3、5年超长业绩承诺期以及高倍数增长的业绩承诺，严重缺乏合理证据和商业合理性；

4、凯华教育净资产只有2093万，公司运营才1年，收购对价是净资产的11倍，估值过高；

5、凯华教育实际控制人为赖淦锋，凯华教育的营收和利润都来自关联交易，公司应收账款和其他应收款占总资产的91%以上，怀疑为关联方占款。该起并购存在利润操控和利益输送之嫌；

6、凯华教育社保缴纳人数只有1人，核心人员不清，另公司的主业不清；

对于这样一个不算优质的并购标的，天润数娱抛出2.3亿元的收购价格，并且还是坚持现金收购，实在令人匪夷所思。

并且，凯华教育就是公司实控人赖淦锋控制的资产。很明显，这起并购重组构成关联交易，并且存在利益输送的嫌疑。

赖淦锋

赖淦锋之所以吃相如此难看，完全是因为缺钱。赖淦锋持有的胜利股份、天润数娱、津劝业三家上市公司的股份几乎全部质押，持有的恒润华创、恒润互兴、天马发展、名盛置业、凯华教育等非上市公司股权则被司法冻结，可以说是非常缺钱了。

此外，随着二级市场的股价波动幅度加大，赖淦锋的质押股风险也在增加，倘若不能及时补充质押物，爆仓危机一触即发。

结语

停牌7个月后，天润数娱终于复牌，并且毫无悬念的一字跌停，跌停板上的卖一直接抛出1亿股，预示着接下来的股价走势很不乐观。

果不其然，连续5个交易日，天润数娱5个一字跌停，股价从停牌前的5.72元，一路下挫至3.41元，几乎腰斩。与历史*价13.22元相比，当前股价差不多就剩个零头了。

天润数娱终究难以逃脱复牌暴跌的厄运。而且，随着监管层对上市公司停复牌制度改革的进一步推进，“躲避式”停牌、“老赖式”停牌或将成为过去式，天润数娱的好日子一去不复返了。

此外，近年来监管层对游戏行业的监管也在逐年加码，游戏公司业绩普遍呈现下滑趋势，连行业龙头腾讯也未能幸免。主管部门冻结游戏审批，无异于扼住游戏公司的咽喉，整个行业的景气度都在迅速降温。

内忧外患之下，天润数娱想靠外延式并购快速推高公司业绩的做法已经不可取，而高额业绩承诺、巨额商誉以及高比例股权质押，都是悬在天润数娱头顶的一把把利剑。天润数娱何去何从，目前来看仍是个谜。

另：长期坚持分享不容易，大量粉丝还没有养成阅读后点赞的习惯，希望大家在阅读后顺便点赞，以示鼓励！

7月20日丨1、美股三大股指期货小幅下跌，纳指期货涨0.72%，标普500期货涨0.67%，道指期货涨0.48%。 2、欧股跌幅扩大，德国DAX指数跌1.01%，英国富时指数跌0.34%，法国CAC指数跌0.55%。 3、飙升的通货膨胀和利率正在重创美国消费者并给房地产市场带来压力，美国上周抵押贷款申请指数跌6.3%，达到2000年以来的*水平，前一周下降1.7%。4、英国6月CPI同比上涨9.4%，这一增幅高于5月份的9.1%，创下40年来新高，原因是当月车用燃油价格飙升9.3%。 英国央行8月份或自1997年获得独立以来*加息50个基点。5、加拿大6月CPI同比增长8.1%，增幅创1983年以来*。预期8.40%，前值7.70%。6、普京表示，俄方将于周四重新启动北溪天然气管道，以向欧洲供气。但其警告，如果西方制裁阻止俄方对零部件进行检修维护，供应量将很快收到严格限制。出于对俄罗斯供应的担忧，今年8月到至明年3月，欧盟提议削减15%的天然气消费量，并表示欧盟的天然气供应停滞可能导致GDP下降1.5％。7、因美联储加息不如预期激进，比特币周三飙升至23800美元，24小时内上涨 8%，交易价格处于6月中旬以来的*水平。8、奈飞二季度每股盈利3.2美元明显好于市场预期的2.94美元，并预期三季度订阅用户数将增加100万人。9、阿斯麦预计2022财年销售额增长约10％，低于市场预期，并下调全年销售额增幅至10%。10、由于美国520亿美元“芯片法案”迟迟未通过，美国芯片商格芯宣布或将纽约北部新厂房的计划延迟。11、百健二季度营收同比降7%，非GAAP每股收益超预期。12、雅培二季度营收同比增长10.1%超预期，上调全年每股收益指引。13、Shopify与Alphabet旗下的YouTube达成合作，允许商家通过视频平台进行产品销售。14、鸿海集团与恩智浦半导体20日宣布将携手开发下一代智慧联网车用平台。15、三星将于下月10日举行新品发布会，或推出折叠屏新机和新款智能手表等。美股时段值得关注的事件(北京时间)： 22：00 美国成屋销售总数年化。

胜利股份（000407）3月19日披露2021年年度报告。2021年，公司实现营业总收入45.48亿元，同比下降1.06%；归母净利润1.10亿元，同比下降22.68%；扣非净利润1.01亿元，同比增长4.11%；经营活动产生的现金流量净额为2.91亿元，同比下降35.23%；报告期内，胜利股份基本每股收益为0.125元，加权平均净资产收益率为4.34%。公司2021年度分配预案为：拟向全体股东每10股派0.35元（含税）。

数据统计显示，胜利股份近三年营业总收入复合增长率为-0.92%，在燃气Ⅲ行业已披露2021年数据的29家公司中排名第27。近三年净利润复合年增长率为2.38%，排名22/29。

年报显示，报告期，公司在全国从事清洁能源天然气业务推广和应用，为工业、商业、居民等领域提供天然气应用服务，在交通运输领域为使用天然气的车辆提供天然气供应，并在天然气创新领域提供解决方案。

分产品来看，2021年度公司主营业务中，天然气业务收入33.43亿元，同比下降5.49%，占营业收入的73.51%；装备材料制造业收入11.94亿元，同比增长14.03%，占营业收入的26.26%；油品贸易业务收入0.08亿元，同比下降11.43%，占营业收入的0.18%。

2021年，公司毛利率为14.63%，同比下降2.30个百分点；净利率为2.40%，较上年同期下降2.30个百分点。值得关注的是，近年来公司毛利率、净利率均长期低于行业平均水平。

分产品看，天然气业务、装备材料制造业、油品贸易业务2021年毛利率分别为17.04%、7.70%、28.05%。

报告期内，公司前五大客户合计销售金额3.25亿元，占总销售金额比例为7.14%，公司前五名供应商合计采购金额10.59亿元，占年度采购总额比例为26.14%。

数据显示，2021年公司加权平均净资产收益率为4.34%，较上年同期下降1.49个百分点，长期低于行业平均；公司2021年投入资本回报率为3.47%，较上年同期下降2.65个百分点。

截至2021年末，公司经营活动现金流净额为2.91亿元，同比下降35.23%；筹资活动现金流净额-3339.20万元，同比减少4549.10万元；投资活动现金流净额-2.89亿元，上年同期为-5.57亿元。

2021年，公司营业收入现金比为115.10%，净现比为264.75%。从近年数据来看，公司经营活动现金流入的增速与营业收入增速基本保持同步。

营运能力方面，2021年，公司总资产周转率为0.66次，上年同期为0.69次（2020年行业平均值为0.52次，公司位居同行业8/29）；固定资产周转率为2.47次，上年同期为2.72次（2020年行业平均值为1.46次，公司位居同行业4/29）；公司应收账款周转率、存货周转率分别为12.11次、9.93次。

2021年全年，公司期间费用为5.83亿元，较上年增加1.06亿元；期间费用率为12.81%，较上年上升2.43个百分点。

公司近年主要资产结构变化如下图：

2021年全年，公司研发投入金额为2691.10万元，同比下降6.34%；研发投入占营业收入比例为0.59%，相比上年同期下降0.04个百分点。此外，公司全年研发投入资本化率为3.59%。

2021年末，胜利股份的商誉达到12.01亿元，相当于同期公司净资产26.13亿元的45.97%。

在偿债能力方面，公司2021年末资产负债率为57.07%，相比上年同期上升0.04个百分点，近年来整体高于行业均值；有息资产负债率为26.02%，相比去年同期下降1.68个百分点。

年报显示，2021年末公司十大流通股东中，新进股东为冯晓阳、董爱云、山东普华项目管理有限公司、东平九鑫生物化学有限公司、苏枝桓。在具体持股比例上，中油燃气投资集团有限公司持股有所上升，山东胜利投资股份有限公司、广州润铠胜投资有限责任公司持股有所下降。

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流程

风云君前几天从微博上听到一个关于股市高手的故事，其大股东在熊市中高价转让股权后变成第二大股东。前不久牛市来了，第二大股东又开始增持重新成为第一大股东。

今天，风云君就来跟大家一起看看这家名为胜利股份（000407.SZ）的公司。

一、管理层现“神级”波段操作

位于山东济南的胜利股份有一群精明又机智的管理层。

十七年前（2002年），在原大股东山东省胜利集团公司（简称“胜利集团”）对外转让股权时，胜利股份的数十位高管加入股权争夺战。

胜利股份1996年7月上市时，原控股股东为山东省胜利集团公司（简称“胜利集团”）。彼时上市公司主要从事塑胶和贸易业务，后来虽然开始多元化经营生物、农化业务，不过依然不能明显改善业绩。

2000年1月，胜利集团由于经营不善引发经济纠纷，其持有的部分法人股被拍卖给广州通百惠公司，退至第三大股东。与此同时，第四大股东胜邦企业投资集团有限公司（简称\"胜邦集团\"）通过受让其他股东股份成为第一大股东，持股比例15.34%。

2002年7月，胜利股份数十位高管出资成立山东胜利投资股份有限公司（简称\"胜利投资\"）。

当年11月，胜利投资受让胜利集团、胜邦集团所持合计4229.71万股（占比17.65%），成为胜利股份第一大股东。按照2.27元/股价格，胜利投资斥资9601.53万入主。

胜利股份也因此成为“山东MBO第一股”，原大股东胜利集团此笔交易完成后彻底退出。

入主上市公司十余年后，2017年3月18日，胜利投资将其所持上市公司全部无限售流通股为6192.55万股（占比7.04%）按照16元/股的价格转让给了广州润铠胜投资有限责任公司（简称“润铠胜”），获利9.9亿。

本次权益变动前，胜利投资作为上市公司第一大股东，持有上市股份135,535,082股，占公司总股本的15.40%，股权转让后，胜利投资持股仅剩73,609,585股，占公司总股份8.3639%，退至第二大股东。

值得一提的是，胜利投资转让股权时A股正是熊市行情。2017年1月-2017年4月间，胜利股份收盘价处于8.4元/股-12元/股之间。

让人意想不到的是，到了2018年年底，胜利投资重新杀回。

胜利投资自2018年12月至2019年2月，在二级市场累计增持公司股份14,276,729股，占公司总股本的1.62%。自2019年2月13日，又以9.9861%的持股比例重回第一大股东，持股87,886,314股。

按照3.75元/股-3.84元/股的增持均价，胜利投资前后花费不超过5500万。

胜利股份这笔操作，从炒股的角度，堪称神操作。但是从经营上市公司的角度，也不过是一群碌碌之辈。

二、转型混日子的岁月

接着来看看胜利股份的业绩，感受感受胜利投资又杀回来的动力何在。

胜利投资掌舵期内，上市公司2002-2016年归母净利润变动的画风是这样子的：

2002年到2007年，几项传统业务江河日下，上市公司业绩毫无起色。2008-2010年业绩骤增三年后又再次下滑。那三年时间发生了什么呢？

原来，早在2005 年 3 月，胜利股份以1050万收购青岛胜通海岸置业发展有限公司（简称“青岛胜通海岸”） 35%股权，准备通过青岛胜通海岸参与开发青岛围海造地项目。

2007年，上市公司间接收购青岛胜通海岸25%股权，青岛胜通海岸从参股公司变为上市公司子公司。

（2017年年度报告）

让人没想到的是，青岛胜通海岸竟然成了胜利股份业绩暴增的原因。

2008-2010年，胜利股份归母净利润达到1.9亿、2亿、2.5亿；而单是青岛胜通海岸历年带来的投资收益分别达到4.56亿、1.63亿、4.25亿。

2008年，胜利股份存货跌价导致归母扣非净利润亏损6579.74万，但处置长期股权投资产生的投资收益合计4.37亿。其中，转让青岛胜通海岸置业发展有限公司股权转让收益4.56亿。

（2008年年报）

2009年，胜利股份转让青岛胜通海岸 10%股权，投资收益 1.63亿。

2010年，胜利股份按权益法核算的青岛胜通海岸的投资收益为4.25亿。

此后两年，青岛胜通海岸带来的投资收益突然下降。2011年，青岛胜通海岸仅贡献784.81万投资收益；2012年，上市公司对青岛胜通海岸权益法核算的长期股权投资收益亏损227.62万。

青岛胜通海岸投资收益下滑之际，胜利股份生物产业由于经营亏损拖累业绩，上市公司就顺便洗了个大澡，各项坏账准备和资产减值损失导致2012年巨亏1.4亿。

传统业务业绩不振，胜利股份下决心要改变经营策略，以前是多元化经营传统业务，现在要专心经营天然气业务。

为回笼资金，胜利股份将不赚钱的传统业务能卖的都卖了，后续几年，勉强靠资产处置收益度日。

三、从多元化又到专业化

虽然胜利股份几年前就宣布进入天然气领域，但直到2014年才大规模收购天然气资产。

2014年9月，胜利股份发行股份并募集配套资金的方式，成功收购青岛润昊、昆仑利用、东泰燃气、东泰压缩四家天然气公司各***股权。2014年第四季度，天然气业务大幅增长，并开启对公司收益产生贡献的大门。

2014至2018年，胜利股份发生数十次收购，累计斥资19亿。通过多次买买买的方式，胜利股份本身也积累了不少商誉，2014-2018年商誉分别达到2.50亿、3.15亿、5.63亿、7.68亿、12.29亿。

这些收购让胜利股份实现了蜕变，2018年，营收达到46.76亿，归母净利润超过1亿。

不过，胜利股份的收购多为现金支付，其在实现商誉增长的同时，各项负债指标也开始飞速增长。

胜利股份曾在年报中称，公司天然气产业，要提升收购兼并的质量，提高项目选择*度。话虽如此说，但其依然没能避免“*完成业绩承诺”的套路。

风云君发现，截至2016年，胜利股份于2014年的收购的4家公司已刚好“*”完成业绩（见下图）了，但从下图也可以看出，业绩承诺一过，多数公司业绩就开始下滑。诸如昆仑利用2017年亏损407.91万，2018年，净利润只有32万。

后续年份，其余公司的业绩完成情况又会如何呢?

四、资本大鳄入场，奈何“大惨案”？

根据前面的铺垫，胜利股份这些年一直在通过收购的方式转型天然气业务。而当上市公司天然气收购如火如荼进行时，上市公司大股东却要转让股权。

（蚂蚁财富app）

文章开头提到，润铠胜自2017年4月溢价接盘后，其实控人赖淦锋成为胜利股份实控人。

赖淦锋正式成为胜利股份实控人的四天后，上市公司又发布了一份巨亏的年报。由于传统农化产业拖累，2016年归母净利润亏损2.93亿。

上市公司的业绩对于资本运作高手赖淦锋而言，重要吗？不太重要！获得大股东的地位才是目标。

赖淦锋接盘亏损公司不是头一回。身为A股另一家上市公司ST天润（002113.SZ）的实际控制人，赖淦锋其2011年入主ST天润时，该公司也是刚刚扭亏为盈，净利润只有507.11万。

在赖淦锋掌舵ST天润期内，ST天润业绩徘徊在亏损和盈利之间。所以，赖淦锋明摆着就是来玩壳的。

赖淦锋还带给上市公司不少创伤。

2011年，赖淦锋通过其控制的广东恒润华创受让岳阳市财政局所持2540万股（占比21.45%）成为实际控制人，斥资2.43亿。

根据ST天润3月27日*公告，截至 2019 年 3 月 14 日止，公司被控股股东及其关联方占用的资金余额1.12亿，另有18亿违规担保。

关于ST天润是如何被赖老板玩垮的，我们下次有机会再聊。不过，这次大抵也能透过ST天润的事故，看到赖老板对胜利股份的预谋。

2018年2月13日，润铠胜发布增持计划，以“看好公司未来发展前景”为由打算1年内1亿现金增持上市公司股份。

大半年过去了，大股东增持毫无进展，而赖老板已通过其控制的2个资管计划陆续减持上市公司股份。自2018年4月18日至2018年9月25日，累计套现3.42亿。

2019年2月13日，润铠胜回购承诺到期。但胜利股份董事会于2月27日公告，润铠胜由于多个融资渠道受限无法按期实施回购。

当日，胜利股份还公告了润铠胜所持胜利股份全部82,075,945股被冻结及轮候冻结的消息。

结尾

胜利股份大股东胜利投资通过自己的经历给韭菜们上了一堂课：当不当上市公司大股东不重要，把握住适当的时机能赚钱才是王道。

至于经营企业，那都是顺便玩玩的事情。

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